加拿大市场研究报告

汽车行业正经历新势力与传统车企在业务结构、产品竞争力与经营效率等核心维度的深度对比与趋势性收敛。2025年，全球及中国重点车企在电动化、智能化浪潮推动下，竞争格局出现明显分化。新势力车企定位普遍高端，整车平均售价（ASP）介于16至31万元区间，处于海外豪华品牌与国内普通品牌之间，其核心逻辑在于更高的单车售价能够更好地容纳电动化和智能化带来的额外成本，同时高端品牌具备更强的潜在盈利空间。同比来看，赛力斯与小米受益于高端车型放量及产品结构升级，ASP逆势提升；特斯拉基本持平；理想、蔚来、小鹏则受市场竞争加剧及产品矩阵重心下移影响有所回落。产品竞争力层面，新势力车企毛利率差异显著，第一梯队已追赶甚至超越传统车企水平。2025年，赛力斯、小米、特斯拉、理想、小鹏通过“中高端定位+爆品”策略，调整后毛利率已进入传统豪华品牌区间，其中赛力斯、小米已超过部分海外高端品牌水平，小鹏同比大幅提升由第二梯队跃升至第一梯队；蔚来毛利率虽仍偏低但同比明显改善。净利率方面，小米及零跑首次转正，小鹏、蔚来大幅减亏，行业整体盈利结构持续优化。在成本投入与效率维度，车企核心商业模式被概括为“对复杂体系的管理”，统领整车六大经营条线。人力方面，海外车企人均薪酬高于新势力，新势力又高于国内传统车企，研发人员人均销量已与部分传统车企相当；研发方面，研发开支占矩阵车型数比例新势力及比亚迪居前，特斯拉、赛力斯已达海外高端水平；销售及管理方面，新势力SG&A费用占在售车型数更高，与直营模式、薪酬水平及股权激励相关，但特斯拉、理想已达传统车企水平，小鹏大幅改善。资产结构方面，新势力使用权资产占比较高，源于直营门店与充电基建租赁布局，蔚来、理想、小鹏使用权资产占比分别达31%、29%、22%，直营模式在提升终端掌控力的同时也推高了固定成本。随着小鹏“木星计划”、理想“百城繁星”等轻资产合作推进，以及蔚来开放换电站投资，新势力资产结构有望持续优化。从业务结构细节看，新势力普遍新增充电及电池业务、会员及零售等新业态，蔚来充电及电池业务占营收约3.2%，理想、小鹏的其他销售及服务毛利率分别达33.6%和57.2%，对整体盈利形成正向贡献；而新势力在汽车金融与零部件外售方面规模仍小，宝马、大众金融服务分别占营收26.1%和19.3%，体现传统车企成熟的利润结构。在产品矩阵上，新势力车型数量普遍不足传统车企三分之一，且尺寸偏大，集中于B级和C级，MPV布局刚刚起步；理想MEGA、小鹏X9、蔚来萤火虫及小鹏MONA M03等新车印证了向MPV与小尺寸延伸的趋势。总销量方面，2025年小鹏、小米分别从19万辆和14万辆跃升至43万辆和40万辆，蔚来增至33万辆，赛力斯微增至52万辆，而特斯拉与理想受全球竞争及产品周期切换影响分别回落8%和19%；除特斯拉外，新势力总销量仍仅相当于传统车企的10%至40%，规模差距显著，经营效率向传统车企收敛仍是中长期主线。

在Agentic AI与智能体技术的驱动下，下一代智能网络正经历从传统以“连接人”为中心向以“连接智能”为中心的根本性演进。伴随网络架构的演进与业务形态的转变，下一代网络呈现出去中心化、智能化以及异构互联的特征，这些转变在带来系统性能提升的同时，也带来了潜在的安全与信任问题。尽管零信任架构在传统网络时代发挥了重要作用，但在面对智能体自主决策、分布式互联、异构跨域交互以及复杂意图理解与执行时，其传统的静态策略、以身份验证为中心以及中心化评估机制恐难以应对。白皮书面向未来智能网络提出一种全新的信任理念与架构——MAIC-Trust（简称M-Trust），旨在突破传统零信任的局限性，从“多方”“意图”与“跨域”三个维度构建可信的下一代智能网络。多方信任（Multi-party trust）针对中心化信任源依赖问题，强调多方参与、去中心化决策与多元信任模型，支持背书、共识等多重评估机制，奠定多方共治的信任基础；基于智能体意图感知的信任（Agentic Intent-aware trust）聚焦于智能体本身的可信度保障，推动信任机制从传统的静态身份验证向“身份验证+意图感知授权”演进，并结合场景风险智能触发自适应验证策略；跨域信任（Cross-domain trust）应对异构网络与多域交互挑战，提供可扩展的信任传递与异构信任根适配能力，实现信任在跨网、跨域间的无缝延展。白皮书提出分层架构设计，通过信任采集与评估层提供数据采集与可信感知，通过策略制定层构建智能决策与指挥中枢，通过策略执行层实现智能响应与自适应调节，三层有机结合构建出端到端的“感知—决策—执行”信任闭环。在关键使能技术层面，Multi-party trust突破中心化，通过分布式多方共治信任评估与多元化信任模型实现场景适配型信任管理；Agentic Intent-aware trust实现自主、智能的意图感知授权与策略全生命周期自动化；Cross-domain trust通过异构信任锚点（涵盖硬件信任根、软件信任根、密码学证明机制与分布式共识机制）与跨域信任互操作，实现信任在异构环境中的一致性保障。从业务驱动力看，六大未来应用场景中有三类面向智能通信体系：人工智能与通信融合推动信任从“功能安全”走向“认知可信”，要求解决异构智能体之间的身份互认与意图对齐，并防范算法黑箱引发的系统性风险；通感一体化将物理世界的隐私直接暴露在数字网络中，要求建立“数据可用不可见”的可信闭环；泛在连接打破单一组织边界，要求引入分布式共识与多方隐私计算，构建无中心的分布式信任底座。白皮书最后总结，M-Trust并非替代零信任，而是通过多方共治、意图感知与跨域互证三大支柱，推动信任体系从单次访问授权向持续信任管理演进，从规则驱动访问控制扩展至意图感知授权，从单域安全决策拓展至跨域可信协同。随着6G与AI-Native网络的推进，该架构有望推动未来智能通信网络向共治、自主、可信的方向迈进，为智能体大规模协同提供统一的理论指引与参考设计。该白皮书为运营商、设备商与行业用户在6G与AI-Native网络规划中构建可信基础设施提供了可落地的架构参考。

全球零售电商市场持续稳健扩容，电商渗透率稳步提升。2025年全球零售电商销售额约6.86万亿美元，预计2030年将增至9.71万亿美元，亚太地区凭借54.3%的份额稳居全球最大电商市场，北美与欧洲为成熟高价值市场，拉美、中东及非洲等新兴市场增长迅速。在此背景下，中国电商平台加速全球化，SHEIN与Temu等平台快速崛起，推动全球跨境电商竞争格局重构，传统海外头部平台的订单份额明显下滑。与此同时，全球跨境电商政策环境发生显著变化，美国、欧盟、墨西哥、泰国等市场相继收紧小额包裹关税政策，取消长期依赖的低成本跨境直邮通道，关税、海外仓备货及合规成本明显抬升，行业竞争由单纯依赖中国供应链成本优势，转向供应链效率、全球履约、本地化运营和品牌流量的综合能力竞争。作为中国香港上市企业，SHEIN已从跨境快时尚品牌成长为全球最大的线上时尚目的地，并持续向全球时尚生态平台延伸。2025年，公司服务约160个市场、拥有2.73亿活跃顾客，实现净收入418.47亿美元，按零售销售额计算居全球线上时尚目的地首位。公司依托中国供应链优势与互联网化运营能力快速扩张，经营边界持续拓宽：第一方自营业务承担商品差异化和消费者心智建设，第三方商城将全球流量和履约能力开放给外部商家，Xcelerator进一步向品牌及设计师输出供应链能力，SHEIN正由跨境DTC零售商向“自营品牌+电商平台+供应链服务”的全球时尚基础设施延伸。小单快反供应链与全球化流量运营构筑SHEIN双重核心壁垒。供应链端，公司通过LATR（大规模自动化小单快反）以“小批量测试+动态返单”连接需求洞察、商品开发与柔性制造，在海量上新的同时维持较高库存效率；约7500家合约制造商与1700多个自研软件系统将分散产能数字化、标准化和可调度化，庞大的订单规模与柔性供应链形成持续强化的规模效应。流量端，公司从Google搜索、网红营销、Pinterest、Facebook/Instagram到TikTok，持续把握海外流量渠道迁移，并通过联盟营销、中长尾达人及APP积分体系沉淀用户，长期的流量运营积累转化为全球品牌认知和数亿级消费者基础。平台化和服务化打开第二成长曲线。SHEIN于2022年下半年推出第三方商城，形成代运营、半托管和自主运营三种模式，将已有流量、交易、营销和履约能力开放给第三方商家，并借助第三方供给向家居、美护、3C等品类扩张。2025年公司进一步将SHEIN X升级为Xcelerator，向外部品牌和设计师输出设计转化、小单快返、供应链管理及全球销售能力。从经营指标看，公司服务收入占比由2025年的11.3%提升至2028年的14.0%，整体毛利率有望由2025年的67.9%提升至2028年的69.9%，平台化带来的收入结构优化与供应链效率提升成为中长期成长的关键支撑。在监管与竞争维度，全球跨境电商面临日益严苛的合规环境。2026年法国推出《反超快时尚法》，对超快时尚企业按件处以罚款，并额外对SHEIN在法国的关联实体开出总额2250万欧元的罚单；欧盟委员会亦依据《数字服务法》对相关平台处以巨额罚款。这些监管动作虽带来短期经营扰动，但也倒逼企业提升供应链透明度、环境信息披露与合规运营能力。竞争格局方面，据GlobalData与灼识咨询数据，SHEIN在全球时尚零售市场的份额持续提升，2024年位列第三，仅次于两大运动品牌，2025年进一步逼近Nike与Inditex集团，成为增长最快的时尚零售商。公司凭借小单快反的效率优势与平台化带来的品类扩张，在保持快时尚心智的同时，向家居、美护、3C等生活方式品类延伸，持续夯实其作为全球时尚基础设施的竞争地位。

中国二轮车产业正从粗放式增量扩张迈入规范化、品质化、精细化、数字化的深度转型周期。二轮车作为国民级短途普惠出行工具，兼具民生、交通与消费多重属性，凭借高便利性与高渗透率，构建起国内规模最大、覆盖最广的个人出行生态。截至2025年，中国二轮车市场保有量已接近4.5亿辆，全年总出货量约7376万辆，其中内销规模约5980万辆，供需两端均居全球核心地位，中国仍是全球最大的二轮车市场。行业增长逻辑正经历系统性重塑。政策层面，2024年12月31日发布、2025年9月1日起实施的《电动自行车安全技术规范》（新国标）重新界定了电动自行车与电动摩托车的车辆属性，对防篡改、防火阻燃、整车质量、北斗定位与通信配置、企业质保能力等提出全面升级要求，推动供给侧准入门槛提高、合规车型加速放量。叠加全国范围以旧换新政策，以及西安、呼和浩特、盐城等多地摩托车限行政策调整的利好，市场呈现“量价齐升”态势。分品类看，2025年电动二轮车销量达5470万辆，同比增长14.7%；燃油摩托车销量514万辆，同比下降5.5%，行业整体呈现“电增油降”的结构性趋势。需求与供给两侧同步升级。消费端，用户对品质通勤、休闲骑行、改装定制、维保配件等多元场景的需求持续拓宽产业价值边界。2026年消费者对6000元以上高端电动自行车的接受度由2023年的6.6%跃升至13.4%，天猫燃油摩托成交客单价同比增长超20%，消费向高价值产品迁移。供给端，智能化、高端化、长续航化、潮流化成为驱动产业价值提升的四大方向：ABS、TCS等汽车级安全配置加速向二轮车渗透；石墨烯、钠离子及固态电池研发加速缓解续航焦虑；换电模式在高频运营场景快速落地。与此同时，电摩正逐步抢占燃油车市场份额，预计2030年燃油摩托车内销将缩水至约400万辆。竞争格局方面，电动二轮车市场CR3连续五年超过60%且逐年提高，头部品牌凭借规模化制造、供应链整合与渠道网络构建竞争壁垒；燃油摩托车领域则由自主头部品牌主导250cc以上中大排量市场。渠道端，线上成交显著提速，2025年天猫电动二轮车整车销量同比增长超30%，其中电动摩托车超80%，线上渠道成为品牌新增销售的重要来源。后市场已成为行业增量挖掘的关键抓手。据测算，2025年中国二轮车后市场整体规模约1800亿元，约占当年新增整车市场规模的70%，其中电池更换占后市场总规模近三分之二，维修保养为第二大基本盘。随着智能化带动OTA升级、定位防盗、保险等数字化增值服务兴起，以及换电从硬件销售向能源订阅服务转型，后市场全生命周期服务的整合空间巨大，行业正从“卖一辆车”转向“经营用户的全生命周期”。在用户侧，白皮书基于天猫数据展开人群价值洞察，将二轮车用户按消费偏好、决策路径与后市场需求差异划分为多元圈层。银发群体依托三轮车的稳定性与遮雨能力拓展休闲代步场景，女性骑手与年轻玩家则分别推动颜值经济和社群文化兴起，18至24岁燃摩买家同比增长超20%，成为燃油摩托车市场的重要增量客群。围绕不同圈层的长效经营成为品牌挖掘增量的关键：一方面，线上种草转化与线下体验履约形成深度协同，全域一体化经营成为行业主流；另一方面，品牌通过APP、社群与线下活动沉淀用户资产，将单次整车销售延伸为涵盖维保、改装、配件与数字服务的全生命周期运营。天猫等平台则凭借流量、数据与工具能力，为商家提供从触达到复购的场媒协同方案，破解人群运营的效率、维度与深度难题，助力行业实现精细化、数字化高质量发展。

莫森泰克是主要从事汽车智能开闭系统的创新研发与智能制造的国家级高新技术企业，为国内知名整车厂提供汽车天窗、玻璃升降器等开闭件产品及智能控制系统解决方案，在国内汽车天窗领域具有领先行业地位。公司由芜湖市国资委通过芜湖投控间接实际控制，股权结构清晰稳定，并荣获国家级专精特新“小巨人”、国家高新技术企业、国家级知识产权优势企业等荣誉，截至2025年末共拥有国家发明专利133项、实用新型专利150项，形成围绕汽车天窗、玻璃升降器等开闭器件及电子控制单元的18项核心技术，研发人员183人、占员工总数12.91%。客户结构集中且优质，主要客户包括奇瑞控股、上汽通用五菱、长安汽车、吉利汽车等，2025年度前五大客户销售占比达87.04%，与头部整车厂形成深度绑定。业务上，公司产品分为汽车天窗、玻璃升降器、电子控制单元及粉末冶金零部件四大板块，2025年度汽车天窗营收占比57.75%、玻璃升降器占比28.65%，合计超86%；汽车天窗包括外滑式与内藏式全景天窗及小天窗，具备100%遮阳、雨量感应、手势控制等功能，当年实现营收110,821.33万元，产能利用率84.35%、产销率101.45%；玻璃升降器包括绳轮式与叉臂式，产能利用率89.13%；粉末冶金零部件毛利率27.94%领跑各业务。经营规模方面，2025年度公司实现营收19.24亿元，归母净利润2.25亿元，毛利率与净利率分别为18.71%、12.48%，期间费用率5.44%，内销占比96.87%。行业层面，2025年我国汽车产量3,453.10万辆、销量3,440.00万辆，再创历史新高，新能源汽车渗透率47.9%，带动汽车天窗配置率持续提升；中国汽车天窗行业规模预计2029年增至317.38亿元，2023年出货量已突破1,500万件，玻璃升降器行业规模2024年达160.24亿元，景气度向好。公司拟投入募集资金5.80亿元于汽车开闭件与电子控制系统研发及产业化等四大项目，达产后将新增年产15.60万套电动侧滑门产能，有望从“天窗+升降”双主业延伸至“全车智能开闭”平台，单车开闭件价值量随手摇→电动→智能防夹→侧滑门电子控制持续提升。作为一家新上市企业分析对象，其技术积累、客户黏性与募投扩产节奏值得持续跟踪，但也需关注下游汽车波动、客户集中度较高及产品价格年降等风险。组织与产品纵深上，公司拥有10家子公司实现区域与品类覆盖，核心高管多有奇瑞等整车厂产业背景，技术与客户黏合度高。产品维度，全景天窗可承受120公里/小时车速下无塑性形变、开闭循环寿命≥15000次，并集成防夹、雨量感应与远程通风；电子控制单元涵盖天窗、车窗、车身与座椅控制器，是国内少数具备ECU自研能力的天窗企业；粉末冶金零部件包括齿轮、转子、链轮，毛利率领先。客户绑定方面，奇瑞控股为第一大客户，新能源与MPV车型放量直接带动开闭件需求与单车价值量提升。募投项目拟新增年产15.60万套电动侧滑门产能，契合MPV与新能源SUV渗透率提升趋势，推动公司从“天窗+升降”双主业迈向“全车智能开闭”平台。作为新上市企业分析对象，其国资背景、专精特新资质与头部客户深度绑定构成核心壁垒，且持续研发投入与高产销率支撑稳健成长，但亦需关注下游汽车波动、客户集中度较高及整车厂年降压力等风险。

先进封装同时卡在材料与形态两端，玻璃基板因此成为确定性高的技术演进方向。传统ABF有机基板在布线精度、介电损耗与大尺寸翘曲上已逼近物理极限，其热膨胀系数约7ppm/°C，与硅芯片约2.6ppm/°C严重失配，在AI大面积封装中易因热应力导致基板翘曲、限制量产良率；硅中介层则受制于圆形晶圆形态，封装体越大、边角切割损耗越多，制造效率持续衰减。玻璃以低热膨胀（CTE可调至3—9ppm/°C）、高刚性与天然方形形态，同时回应材料之困与由圆变方的形态之变，其介质损耗仅0.0005—0.005、通孔密度可达有机基板10倍，天然适配大尺寸Chiplet封装。英特尔于2023年9月发布玻璃芯基板并规划2026—2030年量产，2026年1月展出10-2-10架构样品、互连密度提升约10倍；台积电亦携手Ibiden与群创验证CoWoS玻璃基板，0.8mm玻璃芯使翘曲改善约16%、有效CTE降低约19%。由圆变方的面板级封装进一步消除圆形晶圆边缘浪费，以5.5倍光罩尺寸为例，方形面板较300mm晶圆产出效益提升约1.78倍，成为大尺寸高算力芯片更经济的载体。该形态变革恰落在显示面板行业能力半径内：大板搬运与自动化、图形化、薄膜沉积、大板翘曲控制、洁净厂房五项存量能力可复用，而TGV成孔、厚铜电镀、表面处理、半导体级检测认证四项增量能力需补齐。同业中京东方领先，六年布局、约14亿元投入，2026年上半年试验线全自动化通线并完成20层样品送样；群创以面板级封装代工切入。TCL华星具备上牌桌禀赋，其玻璃基板业务是尚未被市场充分认知的期权：公司2026年8月首次系统披露规划，聚焦玻璃芯基板、排除中介层与临时载板，计划2026年下半年推出完整样品并筹建中试平台，2028年中试线通线（投资10亿元以上），2030年及以后量产（30亿元，以订单为前提）；面板产线大尺寸玻璃处理、薄膜沉积、光刻蚀刻等能力可直接复用，11代线为最高世代产线之一。对照京东方，TCL约落后两年，但量产窗口在2030年前后、仍在窗口期；测算2030年全球玻璃基板市场空间约16—48亿美元，价值兑现以中试线投资落地、原片绑定、送样认证等里程碑驱动。玻璃在先进封装中兼具封装基板、中介层与临时载板三重角色，英特尔以10-2-10架构玻璃芯嵌入EMIB桥、支持约78×77毫米集成，台积电验证样品为0.8毫米玻璃芯、5倍光罩CoW、整封85×110毫米，翘曲改善约16%。面板级封装在超过3倍光罩尺寸后具备显著经济优势，据日月光数据，同等尺寸下300毫米晶圆仅容纳9颗中介层、方形面板可排布16颗，产出效益提升约1.78倍。TCL华星方面，天津普林2024年即与华星联合展出玻璃芯基板，与康宁在显示领域长期供应关系使原片或不构成障碍；公司规划本身体现不缺席、不冒进——2028年中试线通线、2030年量产与产业节奏匹配，10亿元中试投入以样品验证为前提、30亿元量产以订单为前提，该业务应视为一项尚未定价的期权，价值兑现或取决于中试线投资决策落地与送样认证里程碑。面板厂凭大板处理能力入局，正打开从周期型显示向先进封装材料延伸的全新成长曲线。从产业意义看，玻璃基板为面板企业跨越显示周期、切入半导体材料打开第二成长曲线，其与硅、有机基板在先进封装中的协同共存，将成为AI算力时代高算力芯片封装的关键支撑方向之一。

2026年上半年，线上3C数码市场整体承压，总销售额5136.2亿元、同比下滑5.5%，销量16.9千万件、同比下滑4.2%，主力品类存量饱和、换机需求放缓，赛道告别粗放的规模扩张模式，转向依托消费升级与品类结构优化的增长。在此背景下，智能设备与平板电脑逆势向上，AI电子消费品迎来快速发展期，2026年H1智能设备销售额同比增长25.2%、平板电脑/MID增长16.1%，成为少数双位数增长赛道。AI原生产品释放强劲势能：AI玩具线上销售额8.5亿元、同比提升183.9%，销量259.6万件、同比大涨426.7%，销售场景以编程学习、早教启蒙合计近半，情感陪伴为第二增长赛道，消费者决策重点转向实际交互体验、外观与性价比，2026年5月500元以下产品份额达74.4%，中低端占比明显提升；AI眼镜销售额9.3亿元、同比提升82.4%，中高端价位成为竞争主场，用户核心诉求集中在续航、轻量化与佩戴体验，场景由休闲娱乐向办公、生活辅助实用方向延伸，预计全年规模突破20亿元；AI耳机销售额16.7亿元、同比提升52.8%，200—400元普及带与1000—1500元旗舰带并行，翻译、转写、生态协同等AI能力比拼成为焦点，商务会议与实时翻译带动生产力工具属性提升。行业层面，端侧大模型与AI Agent深度植入消费电子全品类，产品从功能叠加转向原生智能适配，并推进跨设备空间协同；消费端用户淡化硬件参数执念，更看重AI落地实效、情感诉求、跨设备无缝体验与数据隐私安全，选择更趋理性分层。营销方面，内容电商成为核心阵地，场景实测、达人测评与情绪向内容为主流，用户决策链路大幅缩短，品牌从产品售卖向价值传递转变。AI玩具用户痛点集中于交互体验差（提及率31.2%）、实用性弱与操作繁琐，反映真实互动体验是转化关键。整体看，AI品类扩容正打开3C数码全新的价值增长空间，健康监测、户外轻量化、全屋互联、潮电穿搭与电竞沉浸等细分赛道同步爆发。用户画像上，AI玩具讨论人群男女比例均衡、26—35岁中青年合计占43.8%，一线城市声量达49.4%，高线城市精细化育儿需求更强；卖点关注中AI相关功能以31.7%占据绝对首位，外观设计14.6%、性价比11%次之，音质与续航等硬件要素关注度偏低，反映真实互动体验是转化核心。痛点方面，交互体验差提及率31.2%、实用性弱24.5%、操作繁琐13.7%，指向语义识别、内容更新与开机即用是产品迭代重点。AI眼镜中高端竞争区间集中于2000—4000元，支付等新功能增速突出，但用户仍最看重续航、轻量化与佩戴体感，场景由娱乐向办公与生活辅助迁移。AI耳机双价格带并行，音质降噪为底层需求、AI生产力场景打开增量。整体看，端侧AI推动全屋互联、健康适老、户外轻量化、潮电IP化与电竞沉浸等赛道同步爆发，消费升级与结构优化取代规模扩张成为行业主线；在AI能力边际拉新效应减弱后，电池技术、机身材质与佩戴舒适度的物理层优化，以及降低学习门槛，将成为下一阶段竞争的关键。从产业意义看，AI硬件的普及不仅重塑消费电子的产品定义与品牌竞争逻辑，也带动芯片、传感器、光学与电池等上游产业链同步升级；内容电商与场景化测评则缩短了从技术到消费的转化路径，使创新更快触达用户。

我国天然气供应已形成“国产气为主体、进口管道气和进口LNG协同补充”的多元化格局。2016—2025年，全国天然气供应量由约2113亿立方米增长至约4394亿立方米，规模扩大一倍以上，年复合增长率达8.5%；2025年总供应量同比增长2.9%，其中国产量同比增6.3%，进口管道气同比增11.3%，LNG进口同比降10.7%。2025年供应结构中，国产气占比约59%保持主导，进口LNG占22%左右，进口管道气占19%左右。国产气以陆上常规气为主，页岩气、煤层气等非常规资源是未来增量的重要来源；常规气储层物性优良、单位完全成本约0.5—1.5元/立方米，为成本最低的资源类型，致密气与页岩气因需水平井与压裂技术，成本依次升高，页岩气开发成本约为常规气的1.2—1.7倍，且折旧折耗占比高。我国天然气资源呈“三梯队”分布，塔里木与四川盆地为核心聚集区，合计占陆上地质资源量59%；非常规资源中页岩气地质资源量80.21万亿立方米，主产于四川盆地，已成为国产增量最重要来源，煤层气29.82万亿立方米，主产于沁水与鄂尔多斯盆地。生产企业集中度高，中石油、中石化、中海油与延长石油为供给主体，在能源安全战略与“增储上产”推动下，上游资本开支持续增加，未来新增供应将形成“常规气稳产托底、页岩气持续放量、海上天然气增长”的格局。地下储气库以枯竭油气藏为主体、盐穴协同，重庆、新疆、河南、辽宁、江苏等地储气能力突出，重庆有效工作气量约59亿立方米，承担季节调峰与应急保供功能。进口管道气依托中亚、中俄、中缅跨境管道，长期合同与油价联动、滞后约6个月，2025年俄罗斯、土库曼斯坦、缅甸分别占进口金额44%、40%、7%；中俄东线2024年底全线贯通、设计年输气380亿立方米。进口LNG约占资源池22%，来源包括澳大利亚、卡塔尔、俄罗斯、美国等，定价以挂钩Brent为主，并逐步引入Henry Hub与JKM混合定价；2025年进口量6870万吨，仍是全球最大LNG进口国。终端价格机制以“管住中间、放开两头”为核心纲领，自2015年以来逐步由固定定价过渡为市场导向的弹性浮动模式，形成“政府兜底监管、市场高效配置”的良性格局，天然气供应安全性逐步提升。从成本结构看，常规气依托成熟技术与完善管网，单位完全成本约0.5—1.5元/立方米为最低；致密气约0.8—1.0元/立方米；页岩气因大规模水平井与水力压裂，成本约为常规气的1.2—1.7倍且折旧折耗占比高。储气能力建设自1993年首座库投产、2013年后明显提速，形成枯竭油气藏为主、盐穴协同的体系，区域分布兼顾资源端与消费端。进口通道方面，中亚天然气管道A/B/C线合计约550亿立方米在运、D线规划300亿立方米，中俄东线380亿立方米2025年满负荷、远东线规划100亿立方米，中缅管道一期52亿立方米，多元通道显著提升供应安全。LNG进口2021年达峰8375万吨后进入平台回落期，2025年6870万吨仍居全球首位，沿海接收站持续扩容增强采购灵活性。终端定价遵循“管住中间、放开两头”，气态与液态供应分别建立市场化定价机制，价格信号在引导资源配置与季节保供中的作用不断增强，天然气供应安全性持续抬升。从产业链协同看，国产气稳产、管道气托底与LNG灵活补充共同构成多维供应体系，上中下游价格市场化改革持续推进，为消费端降本与保供提供制度保障。

日本是全球最大的液化天然气进口国之一，能源结构高度依赖海运进口的LNG。福岛核事故后进口量一度冲至历史峰值，此后随着核电重启、可再生能源增长及电力需求疲弱，进口量持续回落，2025年进口6561万吨、同比下降0.97%，基本回到2011年之前的水平，全球份额因内需下滑与新兴市场扩张而被动下行。供给端以中长期合同为基石，来源覆盖亚太、中东与大西洋盆地，美国占比有望结构性增配；需求端以气电为绝对主体，工业与城燃需求刚性强但总体呈缓慢收缩态势，2025年总消费约904亿方，近五年按年增速-3.1%，其中气电510亿方、占比55.6%，是消费核心压舱石。基础设施方面，日本拥有较完备的LNG接收体系，全国33座在运接收站、再气化能力约2.1亿吨/年，约为实际进口量的3倍，各接收站利用率多在30%—40%；由于地质条件缺乏地下储气库，库存调节高度依赖接收端罐容与即期采购，总储存库容约2100万立方米，可覆盖约36天国内需求。政策层面，最新《战略能源计划》将核电重新定位为脱碳基荷电源，并明确LNG在能源安全与电力调峰中的长期作用；日本已建立战略缓冲LNG机制，由指定企业预留灵活性资源应对冬季保供压力。采购体系以长期合同为基础、现货采购为补充，长期合同占比约80%，与日本进口原油到岸综合价格（JCC）挂钩的合同占70%—80%，近年亦增加与Henry Hub挂钩或混合定价机制以分散价格风险；现存长协规模加权平均期限约17.9年。市场主体高度集中，JERA、东京燃气、大阪燃气合计占总进口量88%，控制大部分进口、发电与城燃供应。展望未来，短期进口将延续温和波动、基础设施冗余宽松的格局，需求季节性由冬夏双高峰主导；中期核心变量在于长协持续到期后的新签节奏，在需求长期趋降背景下企业签约更趋审慎，长协占比或逐步下降而现货与短协补充作用上升，日本LNG价值正从大规模补缺转向系统稳定与过渡桥梁，并可能采取更灵活的进出口策略优化资源配置。从进口来源结构看，澳大利亚为日本最大供应国、2025年占比约39%，马来西亚长期维持约15%，俄罗斯凭借萨哈林-2项目占8%—10%，中东三国合计约10.8%，美国LNG依托FOB与Henry Hub定价模式占比稳步提升、更可能从边际补充转向结构性增配。接收站以电力公司为主导，典型如根岸、袖浦等大型终端单站接收能力达10—25百万吨/年，全国合计约2.1亿吨/年产能却仅约三成利用率，冗余度充足。库存高度依赖罐容，夏季因欧洲淡季采购而库存易降，集中于10—11月为冬季备货、1—3月受城燃需求影响回落。能源政策上，核电重启持续加速、煤电未设退出时间表、可再生能源受并网与土地约束推进偏慢，气电凭借灵活调峰仍是电力系统最大单一电源。在亚太与欧洲需求格局演变下，日本作为成熟进口国的议价策略与基础设施冗余，将为区域LNG贸易平衡提供重要缓冲，其LNG价值正从大规模补缺转向系统稳定与过渡桥梁。从区域协同看，日本接收站分散布局覆盖关东、关西、中部与九州等主要负荷中心，支撑冬季采暖与夏季制冷高峰的快速调峰，全国冗余产能为现货采购与资源调配留有较大空间。

在“精准喂养+消费升级”的背景下，宠物食品行业正在经历从总体规模扩张向消费结构优化的深刻转变。宠物主对主粮营养配比、配料表的高度关注，推动功能性食品成为“科学养宠、精细化喂养”理念的重要载体。本篇专题聚焦功能性宠物食品的发展逻辑、供需驱动与产业格局。从需求端看，城镇犬猫数量增速边际放缓，2025年城镇犬猫数量约1.26亿只，同比增长1.8%，低于2019—2024年的复合增速4.6%；而我国城镇家庭宠物渗透率约21%，仍显著低于日本与韩国约60%、30%的水平，长期渗透率仍有提升空间。与此同时，老龄化趋势明确，我国7岁以上犬猫占比近20%，而日本、美国、欧盟老龄宠物占比分别高达56.8%、37%、30%以上，我国老龄宠物市场仍处于起步阶段，未来五至十年将持续进入集中老龄化周期，带动老龄宠物保健与疾病养护需求的细分增长，约70%养宠人群倾向购买老龄宠物专用粮、50%购买老龄处方粮。从供给端看，行业竞争趋于激烈，抖音等渠道新品牌、新产品大量涌入，2025年抖音宠物GMV同比增长88%，动销商家数量增长137%、动销商品增长205%，供给扩张快于消费侧，迫使企业向高端主粮与功能产品升级。主粮是宠物食品消费的压舱石，占比稳定在70%左右，2025年犬猫主粮市场规模近1138亿元，且主粮盈利能力显著优于零食与营养品，毛利率可达34%—46%，品牌化主粮具备更强议价能力。功能性食品近十年研发持续活跃，2016—2025年全球功能性宠物食品上市数量累计54834款，2025年上市6717款，较2016年增长40.5%；产品以皮肤毛发、消化健康为主，配方中植物蛋白、酵母、omega-3等成分应用广泛，无谷物与高蛋白声明增长明显。全球范围内，处方粮渗透率约4.1%，非处方高端粮渗透率约26.3%，功能粮整体渗透率低于26%；我国功能性主粮渗透率预计从2024年的15%跃升至2030年的35%，处方粮渗透率有望从当前约1%—2%提升至2030年的3%—4%，测算2025—2030年处方粮与功能粮复合增速分别达26.3%与21.3%，远高于主粮大盘约6.6%的增速。国内企业正围绕工艺、肉源、功能三维迭代，推出体重管理、免疫、泌尿、关节等细分功能产品，并加速布局处方粮品牌，功能性食品有望成为行业结构升级与盈利改善的核心赛道，但也面临市场竞争加剧、产品拓展不及预期、原材料价格波动等风险。从产品定义看，功能性宠物食品按用途分为处方粮、功能粮与基础日粮，处方粮用于辅助治疗、需兽医处方，功能粮用于日常保健、开放零售；按目标功能覆盖体重管理、泌尿呵护、消化支持、免疫调节等方向。渠道层面，京东宠物功能粮销售显著增长，2026年618购物节皇家处方粮旗舰店进入天猫狗主粮品牌TOP10，印证功能化消费趋势的形成。企业端，乖宝宠物推出处方粮品牌康弗、体态管理烘焙猫粮，中宠股份确立科学预防定位并推出免疫双屏障系列，佩蒂股份以洁齿类功能零食领先，行业正从基础营养全面转向基于科学研究的个性化健康解决方案。尽管功能性食品为行业打开盈利改善空间，但仍面临产品同质化竞争、消费者教育成本较高、研发与渠道拓展投入大等挑战，企业需在配方科学性、临床实证与品牌信任上建立壁垒。从长期看，科学养宠理念渗透与老龄宠物基数扩大，将共同支撑功能性食品赛道维持高于行业整体的增速。

上海汽车集团股份有限公司起步于1955年，2011年实现整体上市，2025年整车批售450.7万辆，继续保持国内行业领先。公司业务涵盖整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技六大板块，形成以整车为核心、多元协同融合发展的格局。公司构建了自主、海外、新能源三大增长极，自主品牌销量占比已超七成，形成智己、荣威、MG、五菱的梯次矩阵；MG品牌连续十一年蝉联中国品牌欧洲销量冠军，海外累计销量突破700万辆。近十年公司在电动化、智能化领域累计投入近1900亿元，拥有超24000项有效专利，2026款MG4率先量产搭载半固态电池，并将高阶智驾硬件引入20万元级市场。 主营业务方面，整车业务是收入核心支柱，2021至2025年收入在3812.62亿至5569.67亿元区间波动，占比由71.42%降至62.51%；零部件板块逆势增长，收入由1594.07亿元增至2030.20亿元，毛利率显著高于整车，成为利润重要支撑。新能源销量从2021年73.26万辆增至2025年164.3万辆，五年间增长超过一倍，新能源收入占比由2023年的18.44%提升至2025年的20.66%，财政补贴归零后收入占比仍突破两成，业务迈入以产品力与市场化为主的新阶段。 经营业绩层面，公司营业收入在2024年回落至6140.74亿元后，2025年同比增长5.22%回升至6461.52亿元；归母净利润在2024年触底16.66亿元后，2025年大幅修复至101.06亿元，2026年上半年归母净利润51.52亿元。综合毛利率由2024年的低位回升至2025年的10.09%，2026年上半年进一步修复至11.72%。研发费用率保持稳定，2026年上半年为2.72%，持续加码新能源三电与智能驾驶核心技术。 行业进入存量优化期，增长逻辑从总量驱动转向结构驱动。2025年我国汽车产销分别完成3453.1万辆和3440万辆，再创历史新高，但年复合增速已降至2%至4%区间。新能源渗透率持续攀升，2026年8月新能源乘用车国内销量占乘用车国内销量比重达68%，竞争从电动平权进入智驾平权，高阶智驾硬件成本快速下探。自主品牌零售市场份额2025年达65%，合资品牌从单向技术输入转向中国技术反哺，上汽大众与大众集团续约至2040年，上汽通用发布合资车企首个由中国团队主导研发的新能源架构。 全球化纵深发展，公司2026年上半年海外市场累计销售73.5万辆，同比增长48.7%，从单一品牌依赖转向多品牌集团军作战。旗下安吉物流建成中国第一、全球领先的整车物流自营船队，2026年外贸远洋船队规模将达22艘，年运力超60万辆；公司将在西班牙建设欧洲首座电动汽车工厂，在东南亚推动本地制造与供应链扎根。整体来看，上汽集团依托全产业链布局、平台化技术复用与全球化全价值链扎根，在行业结构分化中构筑了体系化竞争优势。 从产业趋势看，中国汽车产业正从规模扩张转向以电动化、智能化为核心的结构升级，自主品牌凭借完整的供给体系与快速迭代能力持续扩大份额，合资品牌则通过本土研发与新能源架构重构寻求企稳回升。在全球化维度，整车出口已从单纯的产品贸易迈向本地制造、供应链扎根与全价值链运营，具备体系化能力的头部集团更易在海外建立长期竞争壁垒。上汽集团依托自主、海外、新能源三大增长极与整车、零部件、物流、金融等全产业链布局，在行业结构分化中具备较强的抗波动能力。技术层面，公司七大技术底座2.0与零束银河全栈3.0舱驾一体架构实现跨品牌复用，尚界、智己、荣威、MG、五菱等品牌共享电子电气架构与智驾能力，开发周期显著缩短。随着新能源渗透率跨越半数、智驾加速下沉，公司平台化能力有望转化为多品牌协同输出的效率优势，在存量竞争中巩固体系化领先地位。

公司依托航空物流资源构建稀缺运力网络，拥有20架B777F全货机、833架客机腹舱与17个自营货站，形成覆盖145个国家和地区的航空物流体系，并计划2027年初将全货机机队增至23架。2026年上半年公司实现营业收入142.53亿元，同比增长26.62%；归母净利润14.18亿元，同比增长10.05%，业务规模与盈利保持稳健扩张。 全球宽体货机有效供给低增，供需增速差支撑行业景气。根据Planespotters数据，全球大型宽体专用货机在册695架、活跃637架，其中部分老旧机型平均机龄超过25年。结合适航批复与厂商交付计划测算，2026至2030年大型宽体货机毛交付215架、退出135架、复飞8架，净增约88架，有效供给年复合增长约2.6%；而据波音预测，全球航空货运量长期年均增速约4.0%，供需增速差约1.4个百分点，运力偏紧格局延续。 需求端呈现三轮接力，AI高价值货种成为新增长极。根据国际航协数据，2025年AI相关货物以7%的航空货量贡献53.5%的航空贸易额，相对价值密度约为行业均值的7.6倍；2026年上半年全球航空货运周转量同比增长4.9%，亚洲至北美航线6月、7月分别增长14.7%与9.2%。测算2026年AI基础设施相关空运需求约30万吨，较2025年新增约13万吨，对亚洲至北美航线货量形成明显拉动。同时，跨境电商小包受免税政策调整影响有所回落，公司主动调整货量结构，产地直达与定制化物流货量快速增长，货量结构由件量驱动转向价值量升级。 经营层面，公司业务分为航空速运、地面综合服务与综合物流三大板块。2025年三大业务合计毛利润47.38亿元，其中航空速运21.74亿元、综合物流17.28亿元、地面综合服务8.36亿元。2026年上半年三大业务收入分别为68.34、13.78、60.34亿元。全货机日利用率维持在13小时以上，客机腹舱载运率同比提升。货邮运输量2025年达171.42万吨，2026年上半年93.57万吨，同比增长16.85%。公司拥有17个自营货站覆盖12个枢纽机场，地面货邮处理量2025年达269.78万吨，连续三年增长。整体来看，公司凭借稀缺全货机运力、枢纽货站网络与AI高价值货种承接能力，在航空物流供需紧平衡中具备扎实的经营基础。 从行业背景看，航空货运是跨境贸易与高端制造供应链的重要载体，其需求与全球贸易、产业升级高度相关。近年来跨境电商、高端制造与AI算力基础设施的兴起，使航空货运的货种结构由传统低值小包向高价值、强时效货物升级。与此同时，大型宽体货机的供给端受老旧机型退役、新机型交付延迟与适航审批节奏影响，有效运力增长有限，行业整体处于供需紧平衡状态。从公司禀赋看，公司拥有稀缺的全货机运力与枢纽货站网络，B777F单一机型机队平均机龄仅约4.3年，机队年轻、运营效率高，叠加833架客机腹舱与17个自营货站的协同，形成了覆盖干线、长尾与弹性补点的三层运力体系。在AI高价值货种承接、产地直达与定制化物流增长的共同驱动下，公司货量结构持续优化，单位收益与经营质量具备改善基础，全球化航空物流网络的价值有望随产业升级进一步凸显。此外，公司经营活动现金流连续多年高于同期归母净利润，2025年经营现金流为归母净利润的2.31倍，盈利质量与现金回款能力突出，为全货机运力扩张与枢纽货站建设提供了稳健的资金支撑。在运力偏紧、货种升级与网络协同的共同作用下，公司有望在航空物流的结构性景气中持续提升经营质量。

高凯技术于2026年8月登陆科创板，深耕压电驱动与精密流体控制核心技术多年，核心产品覆盖流量控制、点胶封装、精密涂胶三大系列，广泛适配半导体、消费电子、新能源等高端制造核心场景。公司本次IPO拟募集资金12.50亿元，投向高端半导体设备零部件研发及产业化、研发中心建设两大项目，项目落地后将扩充半导体级核心零部件产能，完善前沿技术储备，进一步打开国产替代空间。 精密流体控制行业成长确定性强，下游多领域需求共振。根据QY Research数据，2024年我国精密流体控制部件及设备市场规模达324.44亿元，预计2030年增至530.32亿元，年均复合增长率约8.53%。半导体设备仪器仪表类零部件国产化率不足5%，是国产替代核心赛道。公司流量控制系列产品中的质量流量控制器（MFC）控制精度直接影响晶圆制造良率，是保障高端制造工艺稳定性与装备自主可控的关键支撑。下游半导体、新能源、消费电子多赛道景气度高企：据SEMI，2025年全球半导体设备出货额达1351亿美元创历史新高；据EV Tank，全球动力电池出货量同比增长42.24%；据CPIA，全球光伏新增装机年复合增速达42.10%，多维需求支撑行业持续增长。 公司作为国内精密流体控制领域领军企业，在多细分赛道实现国产突破。流量控制领域，公司自研半导体级压电式MFC性能对标国际厂商，部分型号可应用于7纳米及以下先进制程，是国内少数能量产供货的厂商；点胶封装领域，公司率先推出国产压电喷射阀，切入消费电子龙头供应链；精密涂胶领域，产品配套动力电池与光伏头部企业。2023至2025年公司营业收入复合增长率超50%，主营业务毛利率持续攀升至58.55%，技术壁垒深厚、客户布局多元。 经营与财务层面，2025年度公司实现营业收入约5.11亿元，扣非归母净利润约1.33亿元，2023至2025年营收复合增长率达50.41%。主营业务毛利率由2023年的51.12%提升至2025年的58.55%，研发费用分别为4350.67万元、5405.23万元与8139.09万元，逐年稳步增长，研发费用率高于可比公司样本均值，在研项目覆盖流量系统、半导体真空系统流体控制部件、液源喷射汽化系统等前沿方向。股权方面，公司实际控制人为刘建芳，发行后持股比例约29.47%，汇川技术、中微半导体等产业资本亦在股东名单中，体现产业链协同。前五大客户销售占比由2023年的44.99%升至2025年的52.76%，覆盖消费电子、新能源与半导体设备领域头部企业，客户质量高且应用场景广，抗单一客户波动能力强。整体来看，高凯技术凭借压电驱动底层技术与多产品矩阵，在精密流体控制国产替代浪潮中占据有利位置。 从产业链位置看，半导体设备零部件约占设备成本的八成至九成，其中仪器仪表类零部件对测量与控制精度要求极高，而国产化率不足5%，是半导体自主可控链条中亟待补齐的关键环节。随着国内晶圆厂持续扩产与先进制程推进，本土设备厂商对高性能流体控制部件的需求快速释放，具备量产能力与客户验证经验的本土供应商迎来历史性窗口。在精密流体控制领域，全球市场长期由海外巨头垄断，国内企业正加速追赶，而半导体级质量流量控制器因直接决定刻蚀、薄膜沉积、清洗等前道工艺的良率，成为国产突破的优先方向。高凯技术凭借压电驱动底层技术，在流量控制、点胶封装、精密涂胶三大方向同步推进国产突破，并通过苏州与常州双基地布局强化产能与区域服务能力，有望在半导体精密流体控制这一高壁垒赛道持续扩大份额，打开中长期成长空间。

广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金于2026年9月启动询价，首发5亿份，拟募集规模约15.41亿元，询价区间为每份2.774至3.390元，基金存续期32年，底层资产为常州天宁吾悦广场与南通启东吾悦广场两座商业购物中心，合计建筑面积约29.40万平方米。原始权益人吾悦顺瑞由新城控股集团全资控股，运营管理机构为新城控股集团。截至2026年3月末，新城控股已在全国145个城市布局211座吾悦广场，已开业在营178座，开业面积达1649万平方米，2025年度客流总量约20亿人次，总销售额（不含车辆）超970亿元，形成数千人专业商管团队与丰富的扩募储备。 天宁项目位于常州天宁经济开发区核心位置，定位品质家庭型生活中心，5公里内常住人口超60万。项目体验、零售、餐饮业态面积占比分别约44%、36%、20%，距地铁站仅500米。区域短期无新增可比供应，租金与出租率预计稳定向好。23年至26年一季度，天宁项目出租率分别为99.8%、97.8%、97.0%、94.4%，2025年客流量与销售额分别为4.14万人/日、8.54亿元，同比分别增长6%与15%。公司主动调改带动量价阶段性波动，但运营指标仍处体系内标杆水平，在148座自持吾悦广场中营业收入与运营净收益排名前20%。 启东项目位于启东核心商圈中心，为当地规模最大、品牌最多的购物中心，启东市位列全国综合实力百强县市第18位，2025年地区生产总值达1600亿元。项目体验、零售、餐饮业态面积占比约41%、35%、24%，23年至26年一季度保持满租，有效租金由114.16元/平方米/月提升至129.27元/平方米/月，销售额由6.87亿元增至7.71亿元，客流量稳定在3万人/日左右。当地集中式商业尚处培育期，未来三年无直接竞争项目入市，先发优势显著。 经营表现方面，23至25年天宁项目营业收入分别为1.16、1.17、1.11亿元，启东项目分别为0.91、0.96、1.02亿元，启东项目呈稳健上升趋势。运营净收益层面，天宁项目受负一层改造等资本性支出影响阶段性回落，启东项目运营净收益由0.58亿元增至0.70亿元，运营净收益利润率由64%提升至68%。截至26年一季度，两项目租户分别为222家与183家，前五大租户收入占比分别为8.79%与8.47%，低于可比不动产基金均值，现金流分散度较高，历史续租率整体呈上升态势。资产价值层面，项目合并口径未来十二个月资产公允价值区间约18.27至21.45亿元，对应分派率（按年）约5.14%至5.24%，高于可比购物中心不动产基金平均水平，底层资产经营质量与区域壁垒构成长期稳健运营的基础。 从行业背景看，消费基础设施不动产基金自试点以来逐步扩容，为持有优质购物中心的运营方提供了资产盘活与轻重资产分离的通道。相比传统开发业务，商业运营类资产现金流更稳定、与区域消费活力关联更紧密。新城控股通过“吾悦”品牌在下沉与潜力城市的核心地段卡位，形成了较强的区域先发壁垒与消费粘性；两座底层资产地处经济活力较强的长三角县域与地级市核心商圈，区域供给稀缺、竞品阶段性扰动趋缓，为基金长期稳定运营提供了支撑。从运营效率看，两座项目通过主动调改优化业态组合与品牌适配，体验与餐饮等高频业态占比提升，有助于增强客流黏性与单位面积产出。随着扩募储备的逐步释放，该类型资产组合的厚度有望进一步增强，消费基础设施盘活与持续运营的能力将成为衡量此类产品长期表现的关键。

苏州信诺维医药科技股份有限公司成立于2017年，聚焦抗肿瘤与抗感染两大疾病领域，构建了以小分子靶向药物开发平台、复杂抗体药物开发平台（eMAB）及靶向蛋白降解平台（eGLUE）为核心的技术体系。2026年9月，公司于科创板上市，发行募集资金总额约18亿元，研发投入强度保持高位。截至2026年8月，公司在研管线中有3款药物的4个适应症获得国家药品审评中心突破性治疗药物认定，3款药物获得美国食品药品监督管理局快速通道认定，2款药物获得美国孤儿药认定，1款药物获得合格感染疾病产品认证，研发管线梯次化特征明显。 在抗感染领域，公司首款创新药注射用亚胺西福是全球化药1类复方制剂，由自主研发的β-内酰胺酶抑制剂福诺巴坦与亚胺培南、西司他丁钠组成，是全球首个针对三大碳青霉烯类耐药革兰阴性杆菌均具广谱抗菌活性的药品。其新药上市申请已于2025年7月获受理，预计2026年获批上市。全球多中心三期临床（REITAB-2）数据显示，在碳青霉烯类耐药革兰阴性菌亚组中，亚胺西福组14天全因死亡率明显低于对照组，临床与微生物双重获益趋势突出，为重症肺炎患者提供新的治疗选择。 在抗肿瘤领域，公司形成接力格局。EZH2抑制剂XNW5004已完成二线系统治疗后复发难治外周T细胞淋巴瘤适应症的上市许可前置申请，预计2027年获批；该产品同步开展多项三期临床。Claudin 18.2抗体偶联药物XNW27011已获美国快速通道与中国突破性治疗品种认定，中国三期临床进行中，预计2028年上市，其海外权益已授权给安斯泰来，公司获得1.3亿美元首付款及最高约14.06亿美元里程碑付款与销售分成。靶向组织因子的抗体偶联药物XNW28012用于胰腺癌三线治疗客观缓解率达42.9%，已获多项国际认定并开展三期临床，预计2028年获批。此外，口服蛋白降解剂XNW34017靶向AURKA并降解MYC，已进入一期临床。 商业化与对外授权方面，公司自2026年起进入研发驱动、对外授权与销售一体化阶段。截至2026年9月，公司已与安斯泰来、云顶新耀、中国抗体等多家药企达成合作，协议潜在收款金额累计超过20亿美元，体现国际市场对管线的认可。经营层面，2026年上半年公司实现营业收入约1.76亿元，研发费用约2.97亿元，同比增长约26.2%，持续高强度的研发投入支撑管线推进。整体来看，信诺维以“1+3+N”梯次化管线与平台化技术能力，在抗肿瘤与抗感染领域建立了差异化的产品矩阵与长期成长基础。 从产业背景看，医院获得性肺炎与呼吸机相关性肺炎是我国最常见的医院获得性感染，其中多重耐药菌导致的重症感染临床治疗选择有限，抗感染创新药存在显著的未满足临床需求；在抗肿瘤领域，外周T细胞淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤等瘤种长期缺乏统一的标准治疗方案，高价值靶点药物市场空间广阔。与此同时，中国创新药企正加速走向国际市场，通过授权合作实现研发成果的价值兑现，创新药出海已成为行业重要趋势。公司依托小分子靶向、复杂抗体与靶向蛋白降解三大技术平台构建的梯次化管线，既精准覆盖了紧迫的临床需求，也通过对外授权完成了国际化布局。随着首款产品获批上市与后续抗肿瘤产品陆续进入商业化阶段，公司有望在双赛道形成可持续迭代的产品梯队，并凭借平台化研发能力持续扩充管线储备。

安徽应流机电股份有限公司深耕铸造行业三十余年，已从传统铸件企业转型升级为全球航空发动机与燃气轮机（两机）热端部件核心供应商。公司主要产品包括高温合金产品及精密铸钢件、核电及其他中大型铸钢件、新型材料与装备，广泛服务于航空航天、燃气轮机、核能核电、海洋工程、油气化工等高端装备领域。公司2014年在上海主板上市，先后于2016年、2019年增发募集资金投入航空发动机及燃气轮机零部件智能制造生产线、高温合金叶片精密铸造项目；2025年发行可转换公司债券约15亿元投向叶片机匣加工涂层、先进核能材料及关键零部件智能化升级，持续扩充核心业务产能。下游客户覆盖西门子能源、贝克休斯、安萨尔多、中国联合重燃、杭汽轮等燃机主机厂，以及通用电气航空航天、赛峰、罗罗等航空发动机头部企业，产品出口四十多个国家和地区。 在燃气轮机领域，受数据中心用电需求快速增长驱动，全球主要燃机主机厂订单显著增长、交付周期拉长。根据国际能源署数据，全球数据中心供电量将从2024年的460TWh增长至2030年超过1000TWh。叶片是燃气轮机能量转换的核心载体，高端涡轮叶片采用高温合金精密铸造，受涂层工艺、成品良率与主机资质认证多重限制，新增产能释放周期约2至6年，是产业链中供给弹性较低的环节。当前全球重型燃气轮机高端热端叶片呈双寡头垄断格局，在订单增长与产能缺口背景下，公司作为少数具备高温合金叶片量产能力的企业迎来替代窗口期，已全面参与西门子能源、贝克休斯、安萨尔多等主流机型的配套交付，并与韩国斗山等客户达成多款叶片订单。 在航空发动机领域，全球商用航空发动机长期由海外巨头高度垄断。受疫情等因素影响，新机制造交付周期延长，全球机队平均机龄明显提升，老旧飞机维护需求刚性增长，带动商用飞机维修市场规模上行，其中发动机维修价值量占比约四成。我国民用航空发动机领域加速追赶，CJ1000A已完成全部适航科目测试与极限验证。公司多项高端国际产品实现从零到一的突破，有望持续受益于国产航空发动机国产化进程。 在核电领域，公司核电及其他中大型铸钢件业务持续突破。经营层面，公司2026年上半年两机业务在手订单约22亿元；2025年实现营业收入约29.19亿元，同比增长约16.1%，研发费用约3.25亿元，研发费用率自2018年以来持续保持在11%以上，研发人员数量占比多年超过15%，参与主编多项国家标准与行业标准，拥有数百项专利与专有技术，并在美国、德国、荷兰设立分支机构融入全球高端产业链。盈利质量方面，公司销售毛利率由2024年的34.2%提升至2025年的35.8%，主营业务盈利能力稳健。整体来看，公司凭借先进设备、工艺积累与全球客户服务网络，在两机热端部件国产化与全球替代中占据有利位置。 从产业背景看，高温合金作为两机热端部件的基础材料，制备工艺复杂、主机资质认证周期长，长期由海外企业主导，国产化需求迫切。公司拥有国内规格领先的大型热等静压设备及300kg单晶炉、1000kg真空炉等关键装备，并引进英国CTI消失模精铸技术，率先在国内生产超过3吨的核级叶轮铸件，工艺能力处于行业前列。公司还参与主编多项国家标准与行业标准，与多家国家级研究机构开展产学研用合作，技术创新体系完整。展望未来，随着数据中心供电需求增长、航空出行恢复与核电重大工程推进，两机与核电装备需求有望持续释放，公司持续的产能扩张与全球服务能力有望进一步转化为扎实的经营成果，在高端铸造与热端部件领域巩固领先身位。

太湖雪成立于2004年，深耕丝绸产业二十余年，深度承袭苏州丝绸文化精髓，以研发设计、生产制造、品牌运营及渠道建设为核心，立足于苏州丝绸非物质文化遗产，打造兼具传统美学与现代品质的新国货丝绸品牌，构建起涵盖蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰与跨界联名的完整产品体系。公司2016年完成股改并挂牌，牵头起草蚕丝被国家标准，掌握行业话语权；2022年登陆北京证券交易所，成为新国货丝绸代表性企业；2023年获评国家文化产业示范基地，完成向文化型企业的转型。股权结构高度集中，第一大股东苏州英宝投资有限公司持股62.39%，关键实际控制人通过投资与合伙平台间接持有股份。 在“品牌升级”与“渠道革新”双核心战略驱动下，公司业绩实现高质量增长。2025年实现营业收入6.00亿元，同比增长16.37%；2026年上半年营收3.25亿元，同比增长15.67%。盈利端，2025年归母净利润0.39亿元，同比增长37.80%；2026年上半年归母净利润0.27亿元，同比增长42.52%。产品结构上，蚕丝被营业收入占比长期超过54%，丝绸饰品占比由10.70%升至14.10%，高毛利的丝绸饰品快速放量；整体毛利率由2023年的37.93%逐步修复至2026年上半年的44.62%，归母净利率升至8.33%，品牌势能构建与产品矩阵扩容成效显著。 丝绸行业繁荣发展，内需市场持续扩张。2025年全国丝绸产业市场规模约787.4亿元，同比增长2.7%；蚕丝被作为核心品类，2025年市场规模同比增长10%，2021年至2025年复合增速约10%，中国占全球蚕丝被消费市场50%以上。环太湖流域为我国丝绸产业最集中、最发达的区域。居民收入提升推动消费升级，2025年全国居民人均可支配收入43377元，同比增5.0%，消费需求从实用性、经济性转向舒适性、绿色环保与审美愉悦，丝绸家纺由传统床上用品向多元化品类拓展。 市场地位稳固，公司连续7年位居国内蚕丝被专营品牌销量首位（2019—2025年），2025年蚕丝被单品营收约3.25亿元，持续做大核心大单品规模。研发与文创双轨并行：2025年研发投入2535万元，拥有发明专利12件、专利合计66件，研发费用率维持在3.48%至4.55%的较高水平；公司与苏州大学、东华大学等多所高校共建产学研基地，并联动苏州博物馆、上海博物馆及拙政园等文博文旅地标与艺术家、影视IP资源，将江南文化符号与非遗技法融入产品设计，打造“丝韵萌潮”产品矩阵，以研发创新与文创设计双向驱动提升品牌内涵与溢价能力。 渠道体系构建线上线下融合、境内外协同格局。2025年境内收入超5亿元、境外收入近1亿元。2026年上半年线上渠道全面推进从价格战向价值战转型，通过品牌自播与达人代播协同的全域直播体系，并加码小红书与短视频内容生态及海外社交媒体矩阵，线上主营业务收入同比增长32.46%；线下以场景体验与私域长效复购补充，整体转化效率稳步提升。 主要风险包括线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、线上直播带货波动、跨境电商新设自营店铺流量培育、存货余额较大以及汇率波动等。 从区域与产能看，2025年蚕丝被产量排名前五的省份合计占全国89.52%，江苏省同比增长6.02%，公司深耕环太湖流域这一全国最集中的丝绸产业带，具备显著的集群与供应链协同优势。在文旅融合方面，公司联动文博机构、古镇地标与影视IP，将江南文化符号与非遗技法持续转化为产品溢价，并完善海外社交媒体矩阵以增强全球化品牌影响力。展望未来，随着国潮文化赋能深化、线上全平台精细化运营推进以及跨境电商增量释放，公司有望在文化赋能与渠道革新双轮驱动下延续稳健成长。

汇聚科技深耕定制线缆及互连制造三十余年，长期服务电讯、数据中心、医疗及工业设备客户，沉淀了材料选型、工艺开发、生产组织、质量控制和订单交付的定制制造能力，核心竞争力已由基础线缆制造延伸至复杂规格与差异化需求下的稳定量产与交付。公司以合约生产服务与B2B2B模式将客户需求转化为可持续复用的组织能力，在多种品种、批次与交付节奏之间灵活切换。 2022年立讯精密取得公司控股权，构成发展路径的关键分水岭，完成后持股比例约72%，标志着公司正式进入立讯产业与资源体系。控股权切换后，双方在客户、供应商与市场资源方面开展整合，共享设备、设施、技术及研发能力，并设立服务器业务主体，推动公司由传统线缆业务向服务器及更广泛的互连场景延伸。公司治理结构平稳过渡，原核心团队延续并补充专业化职能，组织配置由平稳交接转向专业化分工。 人工智能算力需求延续高景气，核心业务进入加速放量期。2025年公司数据中心、服务器收入分别同比增长49.4%与132.1%，成为主要内生增长来源。数据中心业务已形成多芯连接、主干布线与高密度配线的无源光互连产品体系，受益于800G、1.6T升级及NPO、CPO架构演进带来的高密度、低插损连接需求；服务器业务依托立讯体系客户资源持续扩张，分部业绩率由0.5%提升至2.7%，光互连、高速铜互联与服务器有望持续承接AI基础设施升级需求。 两项重要并购打开全球化与供应链协同空间。Leoni于2025年实现收入119.97亿港元并扭亏，2026年并表后，公司汽车及工业电缆业务将接入其欧美与中国客户、产能与研发网络；德晋昌则补足上游铜线制造及东南亚产能。协同之下，公司可向Leoni导入铜线及数字电线、借助其客户网络拓展数据中心业务，并强化汇聚、Leoni及立讯体系的上游供应协同，横向客户拓展与纵向整合贡献增量。 经营指标方面，2025年公司收入由73.89亿港元增至124.10亿港元，净利润由4.64亿港元增至7.84亿港元，收入增长较好地传导至利润。服务器业务收入占比升至59.6%，成为集团最大收入来源；电线组件收入占集团收入27.6%，但占各业务分部业绩合计约77%，仍是核心利润来源。综合毛利率与经营利润率分别约11.8%与7.3%，净利率约6.3%；净资产收益率保持在27.7%的较高水平，总有息债务扩大的同时净负债率由35.7%降至21.3%，流动性储备明显提升。 全球化布局已覆盖中国内地多省市及日本、泰国、越南、墨西哥等地，并在新加坡设立主体评估海外并购机会，于美英设立联络办公室拓展医疗市场。医疗互连作为成熟基本盘，2025年收入约8.54亿港元，同比增长4.6%；网络电线覆盖主流连接方案并保持较大规模；电讯与工业设备业务通过优化订单结构提升单位产能回报。据第三方研究，全球数通光纤连接器市场预计由2025年的203亿元增至2030年的1528亿元，年复合增速约49.8%，其中高密度产品由129亿元增至1490亿元，年复合增速约63.1%，为公司成长业务提供广阔空间。 主要风险包括AI算力基础设施需求不及预期、Leoni整合及盈利改善不及预期、服务器业务盈利改善不及预期、原材料价格波动及供应链风险、国际贸易摩擦与海外经营风险等。

2026年上半年，中国线上保健食品市场延续稳健增长，整体销售额约633.0亿元，同比上升9.5%，销量约3.8亿件，同比上升5.5%。市场分层进一步加深：头腰部品牌竞争优势明显增强，销售额与份额同步上升，Top20品牌已由低价放量转向结构升级，货盘向高含量、高活性、成分与剂型创新乃至礼品向的高客单产品迁移；腰部及尾部品牌则面临更大价格压力，通过降价或上线更平价单品维持份额。 从功效结构看，保健食品呈现出成熟赛道分化、增长重心转移的明显趋势。增强免疫力、增强骨骼健康与口服美容仍占据规模前列，市场规模分别达到95.9亿元、90.9亿元与72.2亿元，但仅骨骼健康保持14.1%的增长，增强免疫力与口服美容分别下降10.9%与15.0%，传统大赛道逐步进入存量竞争。与此同时，补充脑力与心血管健康（三高）分别实现24.3%与23.8%的增长，市场增长动力加速向认知健康、慢病养护等精准需求迁移；体重管理、护眼与睡眠管理等既有热点明显降温，反映消费者正从泛化、短期的功能补充，转向更明确、更长期的健康管理。 心血管健康是上半年最具韧性的高增长板块之一。2026年上半年相关保健食品市场规模达到64.4亿元，同比增长23.8%。需求基础来自长期且高位的疾病负担：《中国心血管健康与疾病报告2025概要》显示，心血管疾病仍居我国城乡居民死因首位，每5例死亡中约有2例归因于此。关注人群进一步向31至45岁集中，该年龄段合计占比由2025年上半年的47.6%提升至50.0%，健康管理需求由中老年疾病养护向体检指标、体重代谢与日常风险前置管理延伸。成分端，鱼油与辅酶Q10仍是规模基本盘，样本销售额分别达到29.1亿元与16.1亿元，同比分别增长41.1%与47.3%；磷虾油达5.5亿元，同比增长56.9%，成为升级方向亮点。产品进一步向高浓度集中：高纯高浓鱼油达19.5亿元，同比增长69.9%；高含量辅酶Q10与突出磷脂、虾青素卖点的磷虾油商品分别增长106.0%与102.5%，复配产品规模达6.2亿元，同比增长41.0%。 骨骼健康同样表现稳健。2026年上半年主流电商平台骨骼健康市场销售额达90.9亿元，同比增长14.1%，销量达6094.4万件，同比增长7.0%，增长由需求扩张与结构升级共同支撑。钙与维生素D仍是基础成分，销售额分别达50.7亿元与31.9亿元；氨糖、软骨素销售额分别达19.8亿元与17.8亿元，可比商品同比分别增长45.4%与37.8%，关节养护需求活跃。男性讨论占比由45.6%提升至53.2%，关注人群由基础补钙向吸收效率、骨质疏松预防与关节养护延伸。剂型方面，口服液与液体直饮、粉剂、滴剂销售额分别增长23.2%、52.4%与101.2%，便携饮用与精细化使用方式成为创新方向。 从品牌与渠道看，线上保健食品市场头部品牌通过高含量、高活性与礼品向产品持续升级，斯维诗、MegaRed、NYO3等代表品牌在高纯鱼油、高含量辅酶Q10与磷虾油等细分方向占据主要货架；腰部及尾部品牌则以更平价单品维持份额，市场分层进一步加深。监管与质量标准趋严，推动行业由泛健康概念营销转向成分含量、纯度与吸收形态等可验证卖点，复配与精准营养成为产品升级的重要方向。展望未来，消费者健康管理正从短期、泛化补充转向长期、明确的功能诉求，认知健康、慢病养护、关节与骨骼协同等细分赛道有望持续扩容，便携剂型与个性化营养将进一步重塑竞争格局。

新秀丽是全球箱包行业的龙头企业，自1910年于美国本土市场创立以来，凭借高品质、高耐用性与高价格定位获得成功，并推出滚轮式旅行箱大幅降低旅行门槛、拓展全球市场。2011年于中国香港上市后，公司开启多品牌并购之路，通过新秀丽（Samsonite）、途明（TUMI）与美旅（American Tourister）三大核心主力品牌构建起覆盖高端商务、中高端与大众市场的品牌架构体系，叠加其他品牌在户外、时尚、复古等细分赛道的补位，形成完善的全球多品牌矩阵。2026年上半年，三大核心品牌合计收入占比超过90%，亚洲与北美市场贡献超过70%的收入，旅游相关产品收入占比超过60%。 在治理层面，公司所有权与经营权分离，截至2026年上半年无实际控制人，股权较为分散、以机构投资者为主。公司采用职业经理人管控模式，核心高管多深耕行业多年，并设计了长期化、市场化的股权激励框架，既强调管理层留任的时间激励，也强调业绩考核的业绩激励，有效维持管理团队稳定性。 从行业格局看，全球箱包市场规模在2020年宏观波动后显著修复，此后基本保持平稳，2025年全球箱包市场规模约1700亿美元，行业集中度相对稳定，CR10约30%，新秀丽全球排名第五，仅次于头部奢侈品集团。在重点布局品类（传统双肩背包、商务包、旅行袋、行李箱）中，相关品类占整体箱包市场规模的比例超过30%，且新秀丽在这些细分品类的市占率排名基本均位居前五；其中行李箱品类新秀丽市占率长期稳居各区域市场第一。 新秀丽的历史销售与全球航空客运数据高度相关，超60%为旅游相关产品，2021年后公司复苏弹性优于航空数据。2023年以来全球及多区域旅游市场规模迎来显著修复，中国作为公司重要区域市场，国内旅游人次与收入均实现双位数增长，为公司后续增长提供支撑。 在竞争力构建上，箱包属于低频次、强功能性的消费品类，消费者更看重质量保障与功能性。新秀丽百年历史中持续产品创新，产品历经多轮严格测试，质量管控获得多项国际认可。公司打造覆盖高端到大众的完整价格带，并通过遍布全球100多个国家的终端销售网点与直营门店（2026年上半年直营门店超过1000家）建立行业领先的渠道网络。同时，公司通过自有关键制造能力、大规模第三方供应商网络、全球配送体系与严格质量控制，构建起具备强生产与交付能力的全球柔性供应链体系，形成难以短期复制的竞争壁垒。 核心风险包括库存积压、品牌表现不及预期、行业竞争加剧以及原材料价格过快上涨等。 从长期成长逻辑看，公司自1910年创立以来历经品牌初创、全球化拓张、多品牌并购与稳健发展四个阶段，2011年于中国香港上市后开启并购历程，陆续纳入High Sierra、Hartmann、Lipault、TUMI等品牌，构建起完善的多品牌矩阵；2020年后虽短期业绩波动，但2024年宣布计划双重上市以进一步提升流动性与促进全球业务发展。公司在印度的自有工厂Nashik月产能六年间提升两倍至最大自有工厂水平，供应链全球化与本地化交付能力持续增强。伴随全球旅游市场修复、亚太等核心区域消费升级以及行李箱等品类的稳定市占率，公司有望在出行复苏周期中延续增长弹性。