美国市场研究报告

本文围绕要地防空场景下的反无人机（反蜂群）需求，系统梳理了当前主流防御技术手段的优劣，并提出了以高功率微波吊舱为核心的机载反制方案。在俄乌等近期冲突中，小型侦察机、巡飞弹与大型察打一体无人机构成了多层次的空中威胁，传统以铠甲系统为代表的短程防空装备虽技术成熟，但成本高昂、防御半径有限，对侦察无人机与蜂群效果不足。 文档对比了四类反制路线。电子干扰设备价格低、技术成熟，可迫使依赖图传的小型无人机返航，但对采用惯导与GPS的巡飞弹及具备电磁防护的大型无人机无效；防空巡飞弹与激光武器（如出口沙特的“寂静狩猎者”）单次成本低、机动灵活，但激光需持续照射、受天气与冷却制约，难以应对蜂群；微波武器起效快、覆盖范围大、天然适配蜂群目标，典型如中兵CSGC高功率微波系统、美国Epirus Leonidas与洛克希德·马丁Morfius机载微波武器。综合看，现有方案在射程、成本与蜂群对抗间仍存在取舍。 基于上述分析，文档提出机载微波武器为较优解，并介绍了自研的微波武器吊舱产品：以磁控管为核心，输出功率2.5MW，低增益射程约50米、高增益约200米，重量约30公斤（不含电池），可由无人机、无人直升机或车辆、无人船多平台搭载；适配平台选用赛鹰450H共轴无人直升机。文末展示了公司概况，位于北京顺义，注册资本1000万元，合作伙伴涵盖航天一院、中航工业、中国兵器、中国电科等科研院所及星网宇达、理工导航等企业，并列出核心管理团队与技术专家背景。整体而言，该方案为高功率微波反无人机技术的工程化应用提供了参考路径。

本报告基于IQVIA于2026年10月29日更新的美国终端销售视角（NSP）数据，梳理2026年9月日本主要制药企业在美核心品种的销售表现。由于每个季度最后一个月销售通常偏高，报告更看重环比（QoQ）增速以捕捉趋势，并将NSP销售与机构自身及彭博一致预期进行对比。整体看，抗体偶联药物（ADC）、阿尔茨海默病药物与肿瘤药构成增长主力。第一三共方面，重磅ADC药物Enhertu同比增长34.9%、环比增长8.0%；新兴ADC药物Datroway同比大增194.9%、环比增长26.4%，TROP2 ADC市场快速扩容，与Trodelvy形成直接竞争。卫材方面，阿尔茨海默病药物Leqembi（合计口径）同比增长57.3%、环比增长15.3%，其中皮下注射剂型环比飙升；Kisunla同比增长150.9%；二者合计的AD药物市场同比增长97.2%，成为最亮眼赛道。武田的Entyvio同比增长9.1%，其中注射笔剂型同比增96.9%；安斯泰来的VEOZAH同比增长14.4%，更年期血管舒缩症状（VMS）药物市场同比增长35.3%；大冢的Rexulti同比增长12.1%，前列腺癌药物Pluvicto同比增长10.5%，乳腺癌药物Kisqali同比增长37.9%。中外制药的Hemlibra同比增长6.7%，新品Nemluvio同比大增133.5%；住友制药的Orgovyx同比增长38.2%；协和麒麟的Fasenra同比增长10.4%。部分产品如Actemra、Xtandi出现同比下滑。从竞争格局看，ADC领域第一三共凭借Enhertu先发优势持续扩大份额，Datroway的快速放量进一步巩固其市场地位；阿尔茨海默病赛道则由卫材双产品驱动，皮下注射剂型的便利性有望提升患者依从性与长期用药规模。肿瘤与专科用药方面，武田、安斯泰来、大冢等企业在各自优势适应症维持稳健增长，反映日本药企在美以创新专科药为核心的商业化路径。报告通过逐一拆解近八十张产品销售图表，为跟踪日本代表性制药企业的美国市场表现提供了高频数据底座，亦提示需结合季度末的季节性因素审慎解读单月波动。

拓璞数控成立于2007年，于2026年在香港联交所主板上市，专注于高端五轴数控机床与航空航天智能制造两大领域，提供五轴联动加工中心、镜像铣装备、搅拌摩擦焊接设备、机器人制孔系统等产品与工艺解决方案，设备广泛适配运载火箭、大型飞机零部件加工与总装环节，是国内航空航天高端机床国产化替代的核心企业之一。公司通过自主创新强化高端装备领域竞争力，业务覆盖航空航天、商业航天、高端汽车、能源装备等方向。 我国航空航天为五轴数控机床行业占比最大的应用领域，2025年占整体市场规模约33.7%。在产业应用场景持续丰富的背景下，国家天地一体化通信网络建设有序落地，五轴机床可解决火箭贮箱底加工、飞机机身及火箭箭体加工、以及搅拌摩擦焊等难点。公司2025年国内航空航天五轴机床市场份额约10%，排名居首；其航空航天智能制造装备可用于飞机蒙皮、火箭燃料箱、引擎组件等关键零部件加工，具备精密铣削、搅拌摩擦焊等能力，拥有大行程、高精度、高刚性的技术优势。公司实现双五轴镜像铣装备自主可控，是全球首家将碳纤维复合材料全面应用于所有运动部件的大尺寸龙门五轴机床制造商，卧式翻板铣五轴加工中心市场认可度居行业前列。2025财年航空航天业务毛利率提升至41.9%。 在高端机床国产化推进背景下，2025年五轴机床国产化率约59.5%，预计2030年有望突破78.0%。公司正将业务延伸至通用工业领域，下游覆盖汽车、能源、医疗设备、船舶、机床装备及模具制造等行业。同时AI技术通过整合专业制造知识数据库、先进优化算法与数字孪生仿真环境，简化作业流程、提升加工效率，公司推出桌面级AI数控机床，有望开拓下沉市场。 风险提示：下游行业需求波动、政府支持政策变化、技术研发及产品质量风险、市场竞争以及客户集中度较高等。

本报告为中泰证券国防军工行业定期跟踪，系统梳理近期行业催化与重点赛道动态。截至报告期，国防军工板块上市公司142家，行业总市值约25929.37亿元，流通市值约21317.86亿元。近期申万国防军工指数出现阶段性调整，板块PE（TTM）约43.40倍，其中航天装备子板块达305.20倍，航空装备、地面兵装、军工电子、航海装备分别为64.91、106.60、45.25、19.16倍，估值分化明显，国防军工板块在31个申万一级行业中阶段性排名靠后。 核心催化来自载人登月与太空算力两条主线。我国瞄准2030年前实现首次载人登月，采用“两次发射、环月对接”方案，长征十号地月转移轨道运载能力不小于27吨，任务将贯通地月往返、月面驻留与科学考察，带动推进、测控通信及高可靠电子等配套需求，并为商业火箭、卫星及空间服务市场打开空间。与此同时，北京太空算力创新中心发布全球首个天地一体化太空算力云平台，已覆盖40余颗卫星算力资源，实现CPU、GPU、NPU等地面算力统一纳管与池化调度，推动卫星数据在轨处理与智能解译，商业航天的发展逻辑有望从星座建设拓展至算力运营。 重点赛道方面，国产大飞机C919持续拓展航线网络，东航17架C919运营20条国内及地区航线，周均计划班次约490班；军工信息化领域抗辐照功率芯片首次搭载商用卫星入轨；低空经济与核聚变等方向亦呈现活跃态势。整体来看，国家重大航天任务为商业航天提供了明确参与路径，产业链相关企业有望持续受益于研制与配套需求的释放，但任务实施节奏、关键技术攻关与订单落地仍存在不确定性。

华泰证券《新经济的托举力量更为关键——2027年中国宏观展望》回顾2026年增长，认为开局良好但二季度后内需减速，9月后中央与地方财政托举力量加码，增长出现边际企稳。全球能源与原材料价格上升压制需求，中央及地方财政支出3月后转负，财政处于偏紧区间；8·28地产新政标志期房预售制度较快淡出，短期加剧开发商、金融部门与地方政府现金流压力。出口在全球AI资本开支周期带动下再创佳绩，但外部中东局势与地缘政治扰动仍未收敛，对工业生产与企业现金流形成扰动。 报告预计2026年全年实际及名义GDP增长分别约4.6%和5.8%，2027年小幅下行至约4.5%和5.2%。2027年核心假设包括：开发商现金流与地方土地出让收入压力加剧、降幅或达三至四成，拖累地方政府支出；油价维持高位后于年底回落至80美元/桶，PPI前高后低；海外AI资本开支边际放缓但仍大幅增长，中国出口（美元计价）有望保持两位数增长；新经济和中央财政发力交汇于“六张网”建设，2027年相关总投资增量或达1万亿元，虽不足以完全抵消地产与地方的拖累，但形成明显支撑；逆周期政策以中央财政为主，实际赤字率走阔，央行或年中小幅降息一次。 报告还研判消费、财政、外需、货币、汇率与通胀：以旧换新补贴退坡拖累实物与耐用品消费，政府消费受财政偏紧约束，而服务消费持续复苏形成结构性支撑；广义财政温和扩张，中央财政发力托举基建投资；人民币兑美元或于2027年底升值至6.12，全年升值约7.5%，贸易顺差占GDP比例或进一步上升；CPI持续偏弱，PPI前高后低。主要上行风险来自新经济尤其AI资本开支扩张及外需超预期，下行风险来自地方财政减速与开发商现金流收紧的传导。

智谱是国内独立的通用大模型厂商，2019年成立，业务从GLM基础模型研发与开源生态建设起步，2021年开始以MaaS平台为商业化起点，现已形成覆盖模型研发、MaaS平台、企业级智能体及开发者生态的业务体系。随着模型能力从Coding走向Agent、Cowork阶段，业务结构持续向云端优化。2026年上半年公司开放平台及API业务收入达8.25亿元，同比增长超27倍，占总营收86.50%，成为拉动整体营收增长的核心增量；本地化部署收入占比战略性收缩至13.50%，但企业级智能体收入0.56亿元，同比增长304.4%，成为本地化部署中的增长新方向。 公司核心竞争力体现在可持续的SOTA能力、盈利改善与商业化拓展三者平衡。GLM模型家族长期位居第三方智能指数前列；在行业关注点由单一Benchmark转向智能与成本帕累托最优背景下，公司保持基座规模不变并通过后训练显著提升可用智能，实现盈利能力改善，2026H1开放平台及API业务毛利率由2025H1的-0.4%提高至24.6%。公司研发费用率由2024年高点702.73%大幅回落至223.42%。MaaS平台用户规模持续扩大，截至2026年8月企业和开发者用户累计超740万，较年初增长144%；API平均售价提高约101%而调用量仍大幅增加，验证模型能力溢价。 公司已在国内B端形成先发优势，独立模型厂商定位与机构客户规模领先，并将Coding能力迁移至网络安全、法律、金融、教育等高价值专业场景，推进海外平台合作。整体毛利率有望随云端业务毛利率改善逐步企稳回升，应收账款周转率持续优化。公司由基础模型提供商进一步向AI基础设施平台升级，商业化路径逐渐清晰，中长期可关注其在高价值客户工作流中的黏性与平台收入放量节奏，以及下一代基座模型在更大有效规模、更长原生上下文与原生多模态方向的进展。

本报告为瑞银（UBS）中国互联网行业演示材料，聚焦人工智能（AI）与线上垂直领域的近期更新，并以覆盖标的清单与估值对比呈现行业全貌。报告将中国互联网公司按业务划分为电商、在线媒体与娱乐、AI/云与软件、旅游与交易平台、教育、广告媒体与网络文学等板块，覆盖约三十家代表性企业。以KWEB指数（YTD -27.4%）为基准，多数覆盖标的年初至今跑输该基准，反映板块整体估值承压。估值维度上，行业2026年预测市盈率（PE）分布跨度极大，从约3倍到28倍不等，与其2025-2027年预期盈利复合增速（EPS CAGR）显著分化：电商板块盈利增速中枢约7.8%，AI/云与软件板块因部分高增长AI标的拉动，中枢约18.2%，旅游与交易平台亦保持双位数增速，广告媒体板块估值相对偏高。报告强调AI与线上垂直领域的产业机会，在广告投放优化、电商履约提效、内容生成、企业级软件等场景的落地，成为板块差异化定价的核心变量；同时，现金回流、回购与股东回报亦被纳入估值考量。整体而言，中国互联网板块呈现“低估值、高分化”的格局：具备清晰AI应用路径与稳健现金流的头部平台更受关注，而增长确定性较弱的细分领域则面临估值压缩。在AI与线上垂直领域更新的主线下，具备模型能力、算力储备与场景闭环的平台型企业，有望在下一阶段竞争中获得更高的估值锚点；而缺乏差异化壁垒的企业则可能持续承受盈利与估值的双重压力。报告为理解中国互联网在AI驱动下的结构性重估提供了覆盖框架与可比估值参照，亦提示需关注宏观消费、监管环境与海外流动性对板块的边际影响。

常熟银行发布2026年三季报，整体业绩保持稳健。26年1-9月公司营业收入、拨备前利润、归母净利润同比分别增长3.81%、8.55%、8.02%；第三季度单季营业收入同比小幅下降0.7%，归母净利润同比增长4.3%，利润端延续正增长。从累计业绩驱动看，资产规模扩张、手续费收入增长与成本收入比下降构成主要正向贡献，而净息差收窄与其他非息收入走弱形成拖累。 经营亮点集中在中间业务与精细化管控。1-9月手续费及佣金净收入4.66亿元，同比增长54.2%，主要得益于财富管理业务扩量提质，手续费收入占营收比重升至4.96%，同比提升1.89个百分点。成本端，1-9月成本收入比31.11%，较上半年下降0.57个百分点，业务及管理费同比下降6.22%，精细化管控成效显现。规模方面，9月末总资产4286亿元，同比增长6.56%；贷款总额2746亿元，同比增长6.97%，其中企业贷款增长12.33%；存款总额同比增长5.53%，活期存款占比19.81%，负债结构持续优化。 资产质量维持优良，风险缓冲充足。三季度末不良贷款率0.75%，与上半年持平；拨备覆盖率406.24%，拨贷比3.04%。核心一级、一级及资本充足率分别为11.92%、11.96%、13.20%，较上半年均提升0.52个百分点，资本安全边际较高。需要关注的压力来自息差与利息收入两端。1-9月净息差2.42%，较上半年下降0.06个百分点，净利息收入同比增长3.1%但增速环比上半年放缓2.7个百分点；其他非息收入同比下降2.4%，其中公允价值变动同比下滑57.5%，汇兑收益由正转负至-0.28亿元；信用及资产减值损失18.56亿元，同比多增7.71%，拨贷比3.04%、较年初下降0.38个百分点。 整体来看，公司坚守小微定位，规模扩张、中收高增与成本管控的改善趋势值得持续观察。文档测算公司26/27年归母净利润增速分别约为8.86%与7.16%，后续需重点关注净息差走势、资产质量变化，以及财富管理等轻资本业务对中间收入的支撑力度。

本报告为摩根大通日本股票研究团队发布的医药板块周度跟踪，覆盖2026年10月26日至30日一周。当周日本制药板块股价上涨0.3%，与东证指数（TOPIX，0.0%）基本同步；在半导体相关个股领跌、日经指数大幅下挫的背景下，资金于10月30日转向医药股，确认了板块的相对韧性，防御性资金的切换对板块形成支撑。业绩披露季正式开启：中外制药（Chugai）10月27日公布1-9月核心营业利润同比增长19%，表现稳健；盐野义（Shionogi）上调2026财年指引，部分受益于HIV相关收入的强劲表现；武田（Takeda）因汇率因素上调全年指引；第一三共（Daiichi Sankyo）二季度营业利润在Enhertu销售支撑下实现大幅增长，大冢（Otsuka）亦上调财年指引。整体业绩印证了存量业务的强劲以及管线项目的持续推进。临床研发方面，小野制药（Ono）公布ONO-1110五项二期试验均未达主要终点，但针对三种疼痛适应症的探索性分析确认了疗效信号，可支撑后续试验设计；武田TYK2抑制剂zasocitinib在溃疡性结肠炎的二期试验疗效与现有口服药相当，但未确认明确剂量反应，公司拟结合克罗恩病数据再决定是否推进三期；住友制药enzomenib数据持续累积，将于美国血液学会年会公布；安斯泰来（Astellas）与Audax就肿瘤内递送IL-12的DAX-044达成选择权及授权协议；第一三共将AVANZAR试验数据公布推迟至2027财年一季度，该节点被视为关键催化因素。从市场层面看，在宏观波动与科技股回调的环境下，医药板块凭借盈利确定性与防御属性获得相对收益；后续需关注财报兑现质量、管线里程碑的推进节奏，以及汇率因素对跨国药企业绩的边际影响。

本报告为广发证券针对建设银行2026年三季报的跟踪分析，以客观梳理经营数据为主线。2026年前三季度，建设银行实现营业收入、拨备前利润、归母净利润同比分别增长11.37%、14.87%、6.55%，增速较上半年分别变动+0.65、+1.80、+1.93个百分点，整体呈现环比向好态势。从累计业绩驱动看，规模扩张、其他非息与成本收入比改善形成正贡献，手续费收入回落、拨备计提增加与有效税率提升形成拖累。分项看，净利息收入同比增长10.01%，规模扩张为主、净息差同比持平；净手续费收入同比下降5.86%，降幅有所走阔，预计受理财回表高基数及交易活动偏弱影响；其他非息收入同比高增49.08%，主要受金融资产估值浮盈贡献，其中公允价值变动损益由上年同期负值转为大额正值；信用减值损失同比增21.81%。 资产端方面，三季度末生息资产、贷款、金融投资同比增速分别为7.21%、6.77%、19.44%，前三季度贷款净增1.78万亿元、同比少增548亿元，金融投资净增1.86万亿元、同比多增1873亿元，AC类资产同比增26.81%为配置主力。负债端，存款同比增长4.08%，存款非银化趋势边际放缓，单季存款净增866亿元较二季度明显回暖，单季同业负债净增5488亿元。息差方面，前三季度净息差1.36%，同比持平、环比降1bp，单季测算亦为1.36%。 资产质量整体稳定，三季度末不良贷款率1.29%，环比持平、较上年末降2bp；拨备覆盖率233.21%，环比降5.48个百分点；测算前三季度不良净生成率0.61%，同比小幅上行，零售资产质量波动需关注。成本收入比降至23.29%，费用管控成效显著；有效税率14.99%，同比提升4.24个百分点，预计与不良资产核销力度加大有关。报告基于历史估值中枢与基本面情况给出每股净资产对应的价格区间参考。需留意的风险包括宏观经济超预期下行、资产质量恶化及利率大幅下行导致息差收窄。

随着大模型推理及任务执行能力持续提升，AI需求由对话问答向Agent自主任务执行演进。与主要由GPU承担的模型推理不同，沙箱作为Agent的执行环境，其计算负载主要由CPU承担。Agent应用范式的变化推动AI算力需求由单纯模型推理向“推理+执行”拓展，CPU有望从GPU的配套资源进一步发展为独立的算力需求来源。据a16z统计，2026年2月起Agent消耗的Token量已超过人类，截至2026年8月其7日均值达7.3万亿，为人类的5倍以上；据METR测算，前沿模型以50%成功率可完成的任务时长持续拉长，从GPT-2的2秒、o1的39分钟、o3的110分钟，到2026年初Claude Opus 4.6的约14.5小时，底层模型更长的连续工作时间使Agent能够承接更复杂的任务。 报告将Agent拆分为个人、编程、浏览器及企业级四类场景，以1亿日活、人均每日1个任务为统一基准，综合沙箱运行时长、CPU利用率及资源冗余后，四类场景物理核需求分别为个人281.3万核、编程1350万核、浏览器234.4万核、企业级156.3万核，合计约2022万核，折合约31.6万颗64核CPU，其中编程Agent贡献近七成。用户规模扩张与单任务复杂度提升形成乘数效应：编程Agent受益于Vibe Coding，需求兑现确定性较强；个人Agent由按需调用向常驻化发展；浏览器Agent随任务成功率提升加速渗透；企业级Agent逐步由轻量交互向复杂业务流程延伸，长期理论弹性最大。 此外，GPU计算能力持续提升带动配套CPU配置需求上升，叠加Agent独立执行对CPU的增量拉动，两条需求主线有望形成共振，推动CPU在AI算力基础设施中的价值量持续提升，服务器CPU产业链具备长期增长空间。主流大模型平台已集中推出沙箱与托管Agent服务，产业生态逐步完善。 风险提示：Agent商业化与渗透率不及预期、沙箱资源复用效率提升、Agent执行向本地端迁移。

本报告为国信证券发布的人工智能行业专题，聚焦2026年第三季度（26Q3）微软、亚马逊、谷歌、Meta四家海外云厂商的资本开支（CapEx）与投入资本回报率（ROIC）表现，并复盘其业绩情况。核心结论显示，海外大厂AI基础设施投入维持高位且对2027年继续大幅增加的指引明确：亚马逊、谷歌维持全年资本开支指引不变（亚马逊单季大幅超预期），Meta上调全年指引下限，微软因部分第三方算力交付延期致单季资本开支低于预期，但实质AI基础设施投入未收缩，预计第四季度重回500亿美元以上并进一步加速。 业绩方面，四家核心云业务（Azure、AWS、谷歌云）及Meta广告收入均超市场预期并呈加速增长态势；但受上季度高基数及一次性费用扰动，净利润普遍承压。2026Q3微软、谷歌、亚马逊、Meta合计实现净利润933.44亿美元，受高基数影响同比下降11.64%、环比下降58.76%。ROIC方面，受前期高基数效应消退及资本开支扩张影响，各大厂ROIC普遍回落，谷歌、亚马逊、Meta、微软分别为3.43%、2.82%、2.82%、6.89%，环比分别下降13.90、7.27、2.08、0.35个百分点，同比亦多数下滑，仅微软同比提升0.52个百分点。分项看，Meta单季收入646.01亿美元同比增长26%、超一致预期，但受98.9亿美元一次性诉讼费用影响营业利润下降；谷歌3QFY26收入1275.77亿美元同比增24.7%，谷歌云收入307.09亿美元同比大增102.6%、积压订单达5610亿美元；亚马逊云业务保持稳健。 报告提示需关注AI应用落地不及预期、市场需求波动、行业竞争加剧及宏观经济不确定性等风险。整体而言，本轮海外云厂商资本开支上行周期仍由AI算力需求主导，但投入强度上升使短期资本回报水平面临摊薄压力。

华泰证券研究AI Roll-up模式如何重构企业服务交付。传统SaaS与外部FDE在企业深度改造中面临权限、协同与激励约束，AI Roll-up通过收购取得客户关系、真实工作流与经营控制权，使技术投入、流程调整与服务收益纳入同一经营体系，更多留存AI改造收益，并有望拓宽至人力密集型服务资产。 AI按结果交付，打开软件预算之外的服务市场空间。AI从提供软件工具走向承接企业实际工作，潜在预算来源由IT支出扩展至业务运营、人工及外包服务支出。基于Anthropic对不同工作AI潜在渗透率及美国BLS就业数据测算，客服、会计等八类典型工作仅美国可对应约3,620亿美元价值量，为1.13万亿美元年工资总额的32%。AI Roll-up通过收购取得存量客户、交付团队与经营改造权，推动整合价值延伸至交付环节。 控制权连接技术改造与收益获取，AI有望放大传统Roll-up回报。在收购与退出估值不变的情景下，AI带来的收入及利润率改善可使IRR由约17%提升至约25%。海外一级市场已出现围绕会计、客服、IT服务和物业管理的AI服务整合实践；上市公司Bending Spoons通过收购成熟软件资产，将中央技术、数据与商业化能力导入被收购企业，历史收购后六季度平均收入提升约52%、运营费用下降约43%，为模式落地提供多场景验证，其2023至2025年收入年复合增速约84%，调整后经营利润率由35.5%提升至46.9%。 中国落地从既有业务切入，具备客户入口、真实业务流程及FDE与Agent改造能力的企业值得关注；中长期看，若模式持续验证，软件、IT服务及BPO等人力密集型资产的整合与重估机会也值得跟踪。需要留意的风险包括AI技术可靠性、客户采用进度、并购整合成效及行业竞争加剧等因素。

《中国企业投资非洲报告（2026）》由中非民间商会编纂发布，聚焦中非投资合作进入以现代化伙伴关系为纽带、以长期主义为取向的新阶段。报告在2026年中非建交七十周年与商会成立二十周年的节点上，系统梳理中非合作论坛牵引下的战略与政策演进，指出双方关系已提升至「新时代全天候中非命运共同体」，并首次系统提出携手推进现代化的主张，标志着中非投资的底层驱动从早期资源获取与发展援助，转向双向协作。 中国对非投资呈现规模螺旋上升、经济效益显著的特征，市场主体从国企主导转向民间力量崛起，区域上形成特色工业园区与重点产业集聚，产业结构由资源驱动迈向多元协同拓展。新阶段三重动力历史性交汇：中国完整产业优势与全球化布局、非洲工业化城市化农业现代化「三化」进程催生的产业需求，以及大国竞合与人工智能革命带来的全球格局演变，共同塑造中非合作新机遇。 贸易层面，零关税政策从局部减让走向全面落地，带动非洲特色农产品出口、国际物流通道与海外仓储网络建设，并倒逼本地加工与增值出口，推动中非产业链协同。报告强调绿色能源、电子商务与支付、科技、人工智能四大新动能加速崛起，成为中非合作全新增长极。 报告为出海企业辨明机遇、规避风险、促进可持续发展提供民间视角，呼吁以产业协同促共同繁荣，以民心相通筑持久友谊，在变局中坚守长期价值、实现中非共赢的现代化伙伴关系。

郑州市作为河南省省会、中原经济区核心城市，区位优势显著，交通禀赋突出，是全国唯一的铁路"双十字"中心与最高等级国际性综合交通枢纽之一。2025年，郑州市经济总量与人均GDP均居河南省首位，城镇化水平高，产业结构合理，电子信息、汽车、装备制造、新材料、现代食品、铝及铝精深加工六大主导产业发展良好。"十五五"期间，郑州构建传统提升、新兴壮大、未来培育三级产业梯队，推进"7+20+15"产业链群升级。 财政实力方面，2025年郑州市一般公共预算收入规模居全省第一，收入质量尚可，财政自给能力较强，但政府债务负担重。各区县经济财政差异明显：金水区整体实力最强，是唯一GDP超2000亿元的区域（2272.3亿元）；四个功能区GDP合计约占全市33%，其中航空港区增速达10.2%领跑；郑东新区、经开区、金水区一般公共预算收入超百亿元。核心城区税收占比高、收入质量好，下辖县市对非税收入依赖度较高。 债务与化债方面，郑州市严格执行"1+6"方案推进隐性债务化解与平台退出，累计退出38家平台；全年债券到期473.1亿元按时偿还，发行320.5亿元再融资债券接续，并争取中央置换限额；依托地方AMC债转股纾困与"1+4+8"资产清查，2025年盘活收益83.9亿元。当前郑州城投债利差31.32BP，较2023年大幅下行，但县域尾部平台（登封、新密、荥阳等）仍存在票据、定融逾期等点状舆情。 城投企业方面，存续发债城投43家，主体级别以AA+为主，债务负担整体减轻，但短期偿债压力偏大。航空港区与郑州市本级未来一年到期债券规模较大，全市城投企业现金类资产对短期债务覆盖倍数普遍偏低，中牟、新密低于0.1倍，短期偿债压力突出。报告提示需持续关注区域分化与尾部风险。

高质量物理交互数据是具身智能实现能力泛化的关键，具身Scaling Law已初步显现。国信证券指出，纵观数字AI大模型发展历程，模型能力边界突破始终伴随数据、算力与算法的协同演进，数据是物理AI大模型发展的关键资源。Dyna-2在Ego第一视角人类视频预训练实验中发现，当数据规模从千小时扩展至百万小时，模型表现呈现明显改善趋势，为具身Scaling Law提供初步证据，数据需求预计持续扩大。 通用基础模型厂商加快入局具身智能，触觉数据稀缺性凸显。部分基础模型厂商数字AI业务增速放缓，向物理世界延伸成为拓展应用边界的重要方向，具身数据采购需求迅速增长。以GPT-6 Astra为代表的多模态通用模型持续向物理世界拓展，在具身领域展现较强的任务理解、规划与闭环纠错能力。当前具身数据积累以视觉信息为主，人类操作视频提供丰富行为与语义信息，而触觉数据需在交互中同步记录接触状态，现有供给仍相对有限。 具身数据采集路线多样，多源数据训练价值凸显。技术路线包括互联网视频、Ego第一人称视频、UMI通用操作接口、遥操作与仿真合成等类型，各有互补价值。Ego数据由采集者佩戴设备在日常环境自然完成任务，不依赖特定机器人本体，规模化潜力高、部署门槛低，未标注Ego数据价格约几十元/小时，处理后高质量数据数百元/小时；遥操作数据提供真实机器人示范，主要用于模型后训练，价格数百至千元/小时；仿真数据支持高效率生成但面临Sim-to-real鸿沟。 国内厂商积极布局数据采集与处理，具身数据有望形成百亿级市场空间。产业链覆盖基础设施、数据采集、数据加工及应用等环节，具备软硬件协同、真实场景资源及持续交付能力的企业有望形成差异化优势。展望明年，行业需求向亿小时级迈进，按数百元/小时测算，数据市场对应约百亿元潜力；长期借鉴特斯拉智能驾驶数据积累历程，若具身智能形成类似重大模型能力突破，数据需求大概率超越车辆规模，远期市场规模有望超千亿元。需关注具身智能模型进展、机器人出货量、数据采购需求及技术路线变化、数据价格下降与行业竞争等因素。

本报告系统梳理三花智控的业务版图与产业机会。三花智控是三花控股旗下核心上市平台，1984年起步于新昌县制冷配件厂，2005年于深交所挂牌，以空调系统阀类零部件为起点，逐步向泵、微通道换热器、控制器延伸，并将应用由空调热管理拓展至汽车热管理；2022年以来持续加大人形机器人机电执行器投入，开启第三次创业。据弗若斯特沙利文数据，按2024年销售收入计，公司在制冷空调控制元器件市占率达45.5%（阀类59.8%、换热器44.6%、控制器12.5%、泵类49.2%），居行业前列，且凭借设备自研与专利储备构筑技术护城河，单价低、重要性高的产品特性造就客户高粘性。 传统业务构成基本盘：制冷零部件方面，公司凭借技术同源性由一次侧向AIDC液冷二次侧拓展，2026年上半年液冷收入约8—10亿元（同比增超50%），二次侧收入占比将超20%，产品单GWh价值量实现数倍增长；汽车零部件受益于新能源车热管理集成化与热泵渗透率提升，预计FY25—28E收入年复合增速约12.1%，高于行业平均。 新兴增长来自人形机器人机电执行器。电子膨胀阀本质是『电机+减速机构+阀针』的机电一体化系统，与机器人关节传动相似；公司自2022年配合客户开发，历经多轮验证，先发优势明确，预计2027年进入量产、FY27—30E收入年复合增速约85.2%，到2030年有望贡献约28%的总收入。公司全球布局完善，在美、墨、波、泰、越等地设有工厂。 整体看，公司FY26—28E总收入预计同比+6.1%/20.9%/15.7%，制冷、汽零、执行器三大板块协同演进。需关注的风险包括北美机器人量产节奏、AIDC资本开支力度及汽车行业竞争带来的毛利率波动。

本份日本电子零部件行业更新报告对十家主要日本电子零部件企业的盈利预期进行了系统性上修。报告将除一家财年不同的企业外、九家企业的2027年3月财年合计销售收入预期由12,301.0亿日元上调至12,400.0亿日元（同比增长14.8%），营业利润预期由1,581.0亿日元上调至1,621.0亿日元（同比增长49.9%），上调重点集中在数据中心相关元件、FC-BGA封装基板、中大型锂离子电池、轴承与散热风扇马达等领域。 报告认为，智能手机与可穿戴设备零部件的业绩表现仍取决于企业自身努力，可能出现超预期情形；在二季度，能够向最新iPhone供应高附加值新部件的企业，可抵消中国区智能手机零部件需求疲软的影响，例如某企业的金属外壳锂离子电池与磁编码器、以及另一家企业的摄像头模组被最新iPhone机型采用。 估值层面，报告对比了电子零部件个股当前估值与历史区间，发现仅个别企业（如揖斐电、京瓷）的二十四个月远期市盈率显著高于过去五年区间，多数企业仍处于历史区间内，广濑电机则处于历史区间下端。基于市净率—净资产收益率模型的板块整体估值显示，当前股价已反映下一财年盈利预期，并未过热；但若2027至2028年数据中心投资持续强劲增长，多数电子零部件企业的盈利将快速释放，当前个股间的估值差异或显得略偏极端。 产业关注重点在于：以投资资本回报率（ROIC）为导向优化业务组合、高ROIC业务带动整体利润率与现金流改善、面向数据中心的新产品（高压被动元件、不间断电源与磷酸铁锂备电电池）成为增长驱动；同时关注紧凑高容MLCC在算力平台的应用、以及FC-BGA封装基板领域技术壁垒提升带来的竞争优势变化。

国泰君安期货有色及贵金属团队发布「智能化产业金属需求研究」系列第二篇，围绕美国数据中心扩张之争，从资本开支、芯片出货与项目规划三个角度交叉测算其对本国电力基础设施用铜、铝等产业金属的需求拉动。报告核心判断是：尽管市场对AI投资回报与现金流压力关注上升，美国数据中心扩张方向未变，但资金约束正在增强，设备交付、施工进度与并网审批均可能改变年度投产节奏。从融资端看，项目融资发行量超过1060亿美元，AI相关高收益债利差升至约360bp，反映资金约束持续增强。 资本开支方面，2026年美国五大云厂商资本开支或超过8000亿美元，其中大部分流向数据中心；第三季度四大云厂商经营现金流同比增长约10%，而现金资本开支增长约108%，自由现金流由正转负，项目融资发行量超过1060亿美元。三种测算方法均指向美国数据中心容量继续扩张，中性情景下2026—2028年分别新增10.0GW、20.6GW和27.3GW，2025—2028年累计新增约61.9—80.6GW；基于硬件出货的测算显示至2030年美国数据中心总装机规模预计达到约125.1GW。 金属需求方面，数据中心正成为美国电力基础设施用铜需求的重要增量：电源、电网与数据中心建设对应的铜需求预计由2025年的66.4万吨升至2028年的122.4万吨，数据中心贡献同期铜需求增量的约92%；铝需求更多受光伏与输电线路建设驱动，预计2027年达到115.4万吨。真正的瓶颈在于电网，电源设备并网周期平均约5年，PJM区域数据中心负荷占比已达24.2%；自建电作为过渡方案，2030年或达31GW、满足约20%需求，且几乎全部依赖天然气。太空数据中心技术可行但经济性仍待验证。

本报告为国防军工行业策略研究，围绕2027年建军百年目标与"十五五"规划开局，系统梳理军品订单、商业航天、军贸出口与国产航空发动机等主线。 2026年复盘显示，军工板块年初受商业航天与燃气轮机赛道景气上行共振震荡走高，但5月以来伴随"十五五"军品订单落地节奏后延有所回撤，全年行业业绩持续筑底。年内燃气轮机产业链受益AI算力高负荷带来的新增电力需求，叠加产能供需缺口共振上行；部分军工企业2026H1业绩不及预期致指数回落，全年呈现先扬后抑走势。2026H1军工板块营收同比减少2.96%、净利润同比减少16.43%，为后续增长蓄力。 展望2027年，随着"十五五"军品规划细则逐步落地、建军百年目标临近，军品订单确定性有望提升。地缘政治层面，美伊、俄乌等冲突显著消耗导弹库存并验证装备实战能力，凸显军贸出口的战略机遇；当前我国国防支出占GDP比重仍低于主要军事强国，在全球地缘紧张背景下具备提升空间。 细分领域方面，航天领域全球导弹需求在冲突背景下快速提升，国产可回收火箭技术成熟推动商业航天增长；航空领域军用无人机受政策与实战效能验证驱动占比有望提升，隐身材料前后装需求同步放量，消耗式无人机采购进入快速增长阶段，反无人及低空监视系统需求急迫；兵器领域远火成为陆军远程火力体系扩张核心装备，无人车、作战机器人有望逐步列装。此外，CJ1000国产航发验证持续推进，有望助力C919出货量提升。 报告同时提示军品订单下发节奏、新质装备列装及军贸出口客户导入不及预期等风险。整体来看，内需外贸共振有望推动行业迈入新一轮景气周期。