印度市场研究报告

本报告为银河证券《全球AI前沿观察》2026年第3期（行业动态类研究），核心论点为“电力成为AI算力竞赛新变量”。报告以近期全球AI产业大事记为切入点，沿“上游算力基础设施—中游大模型与平台—下游商业化应用”的产业链脉络，系统梳理了算力扩张的底层约束、大模型走进业务现场的趋势，以及工业AI进入落地期的进展，并构建了覆盖技术、资本、供应链、需求与资本市场的完整跟踪指标体系。 一、近期AI行业大事记。本期密集记录了全球AI领域的标志性事件：三星电子官宣zHBM概念产品，其性能预计约为下一代HBM5的八倍，内存密度可达十倍以上；月之暗面Kimi启动G轮（Pre-IPO）融资，本轮对应公司价值约五百亿美元；英伟达与贝莱德、黑石、高盛等六大资管机构签署谅解备忘录，合力打造算力融资平台，目标撬动超过五千亿美元第三方资本；阿里云灵骏真武M890超节点实例正式上线，首批已在乌兰察布地域开售，成为国内首个成功运行超两万亿参数大模型的超节点形态算力；DeepSeek V4 Pro正式发布，Agent能力显著增强，并采用峰谷定价机制，闲时价格为高峰时段的一半；韩国政府宣布年内制定特别法，为半导体、物理AI和AI数据中心三大领域的“Mega项目”设立投资特区；美国联邦通信委员会正起草新规限制中国新型数据中心组件进入美国市场，重点针对光收发模块。这些事件共同勾勒出算力、模型、应用与监管同步加速的产业图景。 二、上游：电力成为AI算力竞赛新变量。报告认为，AI算力扩张已从单纯的芯片与算法竞争，延伸至电力供给这一底层约束，电网承载瓶颈正成为数据中心扩张的关键天花板。美国方面，八月七日据The Information报道，英伟达拟向黑石支持的电力开发商Lancium投资最高三十亿美元，换取约百分之二十股权；八月四日得州州长签署行政令，暂停新增数据中心并网审批，直至完成对ERCOT全部待批项目的全面审计，涉及超一千八百个项目、总容量四百七十四吉瓦，约百分之九十来自数据中心；同日美国能源部长宣布在肯塔基开发“美国能源中心”，包括建设一点八吉瓦的AI/HPC园区，总投资达一千亿美元。中国则将“算电协同”上升为国家级战略，要求国家枢纽节点新建数据中心于二〇二五年底前绿电占比超百分之八十；远景集团在内蒙古乌兰察布启用占地十二万平方米的AI数据中心，配套三百兆瓦风光发电与四十五兆瓦储能。报告列出全球IT功率最高的AI数据中心排名：Colossus 2达九百四十六兆瓦、Anthropic-Amazon New Carlisle达九百一十兆瓦、Meta Prometheus达七百兆瓦、微软Fairwater Atlanta达六百三十六兆瓦、谷歌New Albany达四百五十三兆瓦、甲骨文Abilene达四百二十一兆瓦、CoreWeave Denton达二百六十二兆瓦、华为Horinger达二百四十二兆瓦、阿里张北达一百六十九兆瓦，凸显电力需求之巨。 三、中游：大模型走进业务现场（FDE模式）。近期微软、OpenAI、亚马逊相继重金布局FDE（现场部署工程师）团队，标志着AI竞争从模型层面转向企业核心业务的实际落地。Palantir于二〇一〇年首创FDE模式，通过工程师驻场推动AI解决方案落地，二〇二六年第二季度收入同比增长百分之一百四十九，验证了“FDE+AI平台”的商业化路径；微软投入二十五亿美元成立Microsoft Frontier Company，约六千名工程师及行业专家深入客户现场；亚马逊投入十亿美元成立FDE部门，计划建立数千人工程师团队；OpenAI联合十九家机构投入超四十亿美元成立Deployment Company；Anthropic将Claude深度嵌入企业工作流，重点服务金融、法律、软件等高价值行业，已覆盖超过一千家企业客户。美国企业付费AI渗透率数据显示Anthropic、OpenAI等头部厂商持续领先。 四、下游：工业AI进入落地期。机器人融资密集，资本聚焦流程自动化、供应链物流优化、工业网络安全等方向。八月十日宇树科技IPO敲定发行价一百五十点八元，对应总市值超六百亿元；工业机器人公司ATOMS宣布完成十七亿美元融资，业务覆盖食品自动化、采矿及运输三大领域。在二〇二六年至今融资金额超过一点五亿美元的机器人公司中，美国占比约百分之六十八、中国约百分之二十四，Prometheus、纽鼐机器人Neura、Skild等单笔融资均达十亿美元以上。Cisco《2026年工业AI现状报告》显示，受访企业认为工业运营中AI投资优先领域依次为流程自动化与效率提升（百分之五十四）、供应链与物流优化（百分之四十六）、工业网络安全（百分之四十二）。 五、AI跟踪指标体系。报告构建了完整的监测框架，涵盖技术突破拐点（前沿模型得分、输出价格、性价比分布）、资本开支竞赛强度（科技大厂发债、资本开支、存储与算力价格、数据中心容量）、供应链景气度（半导体销售、韩国出口、中国算力链/电力链出口）、真实需求验证（Token使用量、企业付费渗透率）、商业化兑现（ARR、云收入）与资本市场水温（VC信心、风投活跃度、头部未上市AI公司价值规模）六大维度，为判断产业趋势提供了可量化的标尺。 研究意义与行业启示：本期观察揭示出AI产业发展的三重转折——其一，算力竞争的物理边界正从芯片转向电力与电网，电力供给能力将成为决定数据中心扩张速度与区域格局的新变量，能源、电网、储能与可再生能源直供产业链的战略价值显著提升；其二，大模型竞争焦点从参数与榜单转向企业核心业务场景的渗透深度，FDE模式表明AI商业化兑现高度依赖行业Know-how与工作流融合；其三，工业AI与机器人进入规模化落地与融资高峰期，流程自动化、供应链优化等刚需场景率先兑现。对于关注算力基础设施、能源电力、工业软件与AI应用落地的研究者而言，本期提供的“算电协同—FDE落地—工业AI兑现”分析框架，有助于把握下一阶段AI产业竞赛的主线逻辑与结构性机会。

宝光股份（600379.SH）是国内真空灭弧室老牌龙头企业，前身陕西宝光电工总厂成立于1970年，早期为三线军工企业，生产大功率真空发射管、电子管等产品，后业务重心转向电力用真空开关管和真空灭弧室；1982年从德国西门子引进真空灭弧室先进技术与设备，进一步夯实了技术与制造基础，曾研制国内首只商用真空灭弧室，并荣获国家科技进步特等奖等荣誉，获批"制造业单项冠军示范企业"。公司2002年在上交所上市，现隶属于中国电气装备集团，最终实际控制人为国务院国资委；2025年宝光集团将持有的9906万股（占总股本30%）无偿划转至西电集团，西电集团成为公司直接控股股东，控股结构由"西电集团—宝光集团—宝光股份"优化为"西电集团—宝光股份"，有利于强化对上市平台的直接管控与高端电力装备业务协同。公司主营真空灭弧室、固封极柱、金属化陶瓷及新能源业务，产品电压等级覆盖0.38kV至252kV，电流覆盖320A至10000A，额定短路开断覆盖1.5kA至125kA，处于国内领先水平。 经营层面，2026年上半年公司实现营业收入7.0亿元，同比增长10%；归母净利润0.39亿元，同比增长4%；综合毛利率21.9%，同比提升2.3个百分点，盈利能力明显修复。二季度改善趋势尤为显著，单季营收4.0亿元，同比增长24%、环比增长32%，归母净利润0.29亿元，同比增长60%、环比增长220%。2025年公司完成对凯赛尔科技的控股收购（持股51.16%），扩充产能、产品谱系并强化网外客户覆盖，凯赛尔2025年4至12月实现营业收入1.12亿元、净利润635万元，协同效应逐步显现。公司重视股东回报，2024年度现金分红比例40%，2025年利润承压背景下仍实施半年度及年度分红，全年累计现金分红2054.18万元，股利支付率40%。 真空灭弧室主业方面，公司销量由2022年的101万只提升至2025年的154万只，产能由110万只/年提升至188万只/年，国内市占率多年稳居行业前列。中低压领域受益于配网无氟化、环保化改造加速，需求稳健；高压领域的技术突破构成核心弹性——126kV产品已配合西安西电环保型GIS通过型式试验并完成21次满容量开断，126kV环保型大容量瓷柱式真空断路器已在国网河南栾川110kV变电站挂网运行；252kV单断口真空灭弧室已完成主要试验，550kV半极产品启动研发。在SF6减排约束与欧盟含氟气体法规（EU 2024/573）的推动下，真空开断技术正由中压向高压加速延伸，公司高压产品有望打开产品结构与盈利能力的升级空间。 海外市场稳步扩张，海外收入由2022年的0.88亿元增至2025年的1.47亿元，收入占比由7%提升至12%，海外毛利率维持在30%左右，显著高于公司整体水平。金属化陶瓷业务是公司第二成长曲线：氧化铝陶瓷作为真空灭弧室核心绝缘内胆，已实现全自主一体化智能产线，并逐步向X射线管、半导体设备真空腔体、馈通陶瓷、精密检测仪器及特种装备延伸。报告对比了全球电子陶瓷材料市场约2000亿元、中国约1300亿元的规模，其中半导体用陶瓷材料约500至700亿元、国产化空间广阔，为公司新材料业务提供长期增量。此外，公司储能业务以EMS能量管理系统为核心，由EPC集成向高附加值软件与调频服务转型；氢能及特气业务聚焦区域工业供氢，形成天然气制氢与工业副产气提纯的多元布局。 研究意义与行业启示。本报告展现了传统电力器件企业在电网升级背景下的转型路径：一方面，环保化、无氟化是全球开关设备不可逆转的技术方向，真空开断对SF6的替代不仅是国内配网改造的需求，更是受欧盟含氟气体法规等国际规则驱动的长期趋势，高压真空灭弧室作为技术壁垒高、单位价值量大的环节，将成为相关企业产品结构升级与盈利改善的关键支点。另一方面，以氧化铝陶瓷为代表的电子陶瓷，正从传统电力密封件向半导体设备、医疗、军工等高端场景渗透，电子陶瓷国产化率的提升关乎半导体设备供应链的安全自主，具备战略意义。对宝光股份而言，央企平台资源、全产业链协同与高压技术突破，使其由传统电力器件配套商向高端材料平台跃迁的中长期路径清晰；随着电网投资、配网改造、新能源接入及海外电网扩容等需求共振，公司真空灭弧室主业景气有望延续，而陶瓷新材料与储能、氢能等多元业务则提供了额外成长边界。报告预计2026至2028年公司归母净利润分别为0.85、1.38、1.82亿元，同比增长66.6%、61.8%、31.3%。报告提示的风险包括电网投资不及预期、高压真空灭弧室产业化进度不及预期、海外市场拓展不及预期以及原材料价格大幅上涨等。

本报告为华源证券发布的锂电行业2026年年中投资策略，核心判断为需求旺盛将带动产业链盈利能力提升，并提示新技术材料体系的边际变化值得重视。报告从需求、供给、技术展望三个维度系统梳理行业景气。需求端，储能成为电池需求增长的核心增量。国内方面，2026年上半年新增装机25.18GW与64.5GWh（容量口径同比+17.16%），而同期储能EPC及系统中标规模高增（EPC中标同比+91.87%与+105.96%），招标与装机形成剪刀差，结合5至6个月建设周期，下半年有望出现抢装。海外方面，欧盟签署《储能三方协议》，提出2026至2028年新增储能45GW、2030年累计达200GW的目标；美国2026年上半年在运公用事业级储能51.8GW，受AIDC（人工智能数据中心）加快建设带动，备用电源与光储混合供电需求加速释放，测算2030年美国储能新增需求约190GWh。报告预计2026与2027年全球电池需求约3027与3717GWh，储能电池需求由2025年652GWh增至2027年967GWh。新能源车与动力电池方面，中国市场2026年上半年新能源汽车销量744.5万辆（同比+7.37%），但扣除出口后国内销量同比-13.4%，内销承压；出口表现亮眼，上半年出口235.4万辆（同比+122.9%），占总销量比重升至31.6%。渗透率方面，2026年6月达58.5%，单车带电量提升成为电池装机增长的重要驱动。欧洲受碳排考核政策推动，2026年1至5月BEV与PHEV市场份额约30%、同比提升约6pct，电动化顺利推进；美国因联邦税收抵免取消、关税抬升等因素销量承压，2026年上半年电动化渗透率约7%，但加州等州级补贴计划有望修复进程。供给端，电池产销两旺，主材消耗同比高增。2026年上半年我国动力与储能电池产量1068.9GWh（同比+53.3%）、销量979.4GWh（同比+48.6%），其中储能电池销量同比+83.4%。主材产能利用率上行：磷酸铁锂正极95%至100%、负极100%至120%、隔膜85%至100%。细分环节中，铜箔受AI基建带动高端标箔需求挤占产能，锂电铜箔供给趋紧、加工费上行，企业产品结构向高价值电子铜箔转变；隔膜供需紧平衡，7μm加2μm湿法涂覆基膜价格上半年上涨约7.86%，5μm及以下超薄隔膜因技术壁垒高、产能释放高峰在2027与2028年而短期紧缺，具备盈利改善空间。报告据此认为格局较优、产能利用率高的环节盈利有望持续改善。技术展望端，钠离子电池叙事从替代锂资源走向锂钠互补，储能已成为钠电最大需求来源（2025年全球电网级储能占钠电下游52%）。2026年上半年钠电规划产能放量，仅上半年备案签约等规划总产能275.6GWh、总投资超1034亿元；宁德时代发布第二代钠新电池并签订多项GWh级储能订单。材料体系方面，聚阴离子（NFPP）正极路线占主导（2026上半年约84%），硬碳负极多路线并行验证，铝箔因不与钠合金化、成本更低，在钠电中用量与价值量有望提升。报告测算若2030年全球新增储能900GWh、钠电渗透率30%，考虑备货系数后钠电需求有望达400GWh。在材料体系层面，铜箔超薄化趋势明确，2025年6μm仍为国内锂电铜箔主流（市占率71%），4.5μm与5μm超薄铜箔占比升至20%并被多家头部企业批量应用，铜价上行背景下超薄铜箔渗透率有望继续上升。隔膜方面，2026年上半年中国隔膜出货218亿平方米（同比增超60%），湿法隔膜占89%，价格微涨印证供需紧平衡；5μm湿法隔膜因量产产能紧缺、产能释放高峰普遍在2027与2028年，短期供需偏紧格局难改，河北金力、蓝科途及恩捷、中材等企业的产品爬坡值得关注。钠电产业链亦加速成型，上游聚阴离子正极、硬碳负极、铝箔等环节均有批量企业布局，宁德时代、比亚迪、海辰储能等电池厂持续推进规模化交付。需要留意的风险包括下游需求不及预期、供需错配导致价格波动，以及钠电等新技术规模化节奏低于预期。整体而言，报告认为锂电行业在储能放量与动储出海双引擎下需求支撑强劲，同时铜箔、隔膜及钠电材料体系的边际变化将带来结构性机会，产业链盈利有望随供需改善而提升。

中远海运港口有限公司（1199.HK）前身为中远太平洋，自1994年于香港联交所上市，是全球领先的港口物流服务商，最终控制人为中国远洋海运集团。公司秉持The Ports for ALL理念，逐步构建起覆盖中国沿海五大港口群及长江中下游、欧洲、地中海、中东、东南亚、南美及非洲的全球码头网络。截至2025年12月31日，公司在全球40个港口运营及管理387个泊位，其中238个为集装箱泊位，形成以国内码头为基本盘、欧洲码头支撑海外收入的业务格局。报告围绕全球布局与精益运营双轮驱动战略展开分析。从网络布局看，公司码头组合遍布中国沿海五大港口群及海外要港：国内方面，环渤海港口群贡献主要吞吐量，西南沿海增量较大，长三角、东南沿海及珠三角相对平稳；海外方面，欧洲地区常年贡献公司海外收入45%以上，比雷埃夫斯、阿布扎比、瓦伦西亚、钱凯等码头构成重要支点。2025年公司总吞吐量1.53亿标准箱，同比+6.2%，其中中国地区+4.6%、海外地区+11.5%。财务层面，公司费用率与负债率总体可控，呈现优化态势。2020至2025年管理费用率整体下降，2025年管理费用率11.08%、财务费用率7.79%，均较上一年回落；资产负债率由高位波动下行至2025年的40.99%，非流动负债占比约65%，与码头业务重资产、长周期特征匹配。资本开支方面，2020至2024年资本开支比例维持在60%以上，主要用于新建、收购及自动化绿色化升级；2025年资本开支比例降至32.35%，前期大额投入或进入变现期。分红政策稳定连续，2025年股利分配1.27亿美元、支付率40.78%，上市以来多数年份支付率维持在35%以上，体现主业充沛的现金流生成能力。盈利结构方面，非控股码头是公司利润压舱石与核心支柱。2020至2025年非控股码头吞吐量在波动中由1.015亿标准箱增至1.197亿标准箱、累计增长近18%；2025年非控股码头利润3.45亿美元、同比+7.5%，占控股及非控股码头利润合计的77.8%。相较之下，控股码头利润波动较大、受行业周期与成本端影响明显，但公司通过控股模式增强区域枢纽话语权、推进技术输出与港航协同。海外新项目打开长期成长空间。公司2019年出资2.25亿美元收购秘鲁钱凯码头60%股权，该码头2024年11月开港，为南美首个智慧港口，大幅缩短秘鲁至中国海运时间并降低20%以上物流成本；2025年钱凯码头集装箱吞吐量33.62万标准箱，2026年一季度同比+104%。2026年5月，公司与PTP集团联盟获批西班牙塔拉戈纳港多用途码头项目，拥有50年特许经营权、拟投入1.16亿欧元，最大吞吐能力68万标准箱，预计2028年底全面投运，有望承接中国、远东及拉美跨境物流流量。公司ESG与绿色智慧港口建设同步推进，智能集卡2025年作业量127万标准箱、同比+88.4%，岸电、可再生能源装机等减碳举措有序落地。财务预测方面，报告预计公司2026至2028年营业收入分别为17.94、19.12、20.17亿美元，归母净利润3.24、3.36、3.48亿美元，同比增长3.7%、3.7%、3.6%；当前股价对应PE约8.20、7.91、7.63倍，若维持40%分红比例，对应未来三年股息率约5%。从发展阶段看，公司历经1994至2002年启航奠基、2003至2015年纵横四海布局全球、2016至2020年重组赋能智链未来、2021年以来绿色转型数智领航四个阶段，先后投资新加坡、安特卫普、比雷埃夫斯、阿布扎比、钱凯等标志性项目，并通过厦门远海、CSP武汉等码头的全资控股持续加深国内控制力。债务管理方面，公司以欧元、人民币或美元等功能货币进行借款，与业务收入及支出币种相匹配，形成汇率波动的自然对冲，2025年固定息率借款占比4.5%，并持续监控调整固定与浮动利息组合以管理利率风险。在国内码头资产中，盐田、广州南沙、北港股份、青岛港国际等参股优质枢纽贡献稳定权益吞吐；海外码头则覆盖欧洲、地中海、中东、南美、东南亚等关键节点。整体而言，公司作为全球港口运营商，依托世界级航运网络与精益运营，在保持盈利稳健的同时，借助钱凯港、塔拉戈纳港等海外新项目打开中长期成长空间，并维持稳定分红回馈股东，长期价值具备坚实支撑。

和黄医药成立于2000年，是一家聚焦肿瘤与免疫性疾病领域的创新药企，已在纳斯达克、伦交所、港交所三地上市，构建了从研发到商业化的一体化平台。公司多款产品已在中国实现商业化落地，核心品种呋喹替尼更是成功登陆美国、欧洲、日本等全球主流市场，体现出较强的全球兑现能力与国际化竞争力。报告提出三条主线支撑公司价值认知修复。其一，相对滞涨：2025年港股创新药板块整体迎来显著上行，驱动因素在于中国创新药研发能力获全球跨国药企认可、出海商务授权合作密集落地。在此行业上行行情中，和黄医药股价并未跟随创新药指数同步上涨，呈现明显相对弱势，考虑到公司长期竞争壁垒扎实、出海合作经验丰富、研发销售体系成熟，其价值存在被市场低估的可能。其二，现金托底：截至2026年6月30日，公司持有现金及现金等价物约13.75亿美元，按当时汇率折算约107.89亿港元；而公司市值约166.10亿港元，剔除现金后市场对其核心业务的隐含定价已不足百亿港元，处于历史与同业偏低区间。公司通过出售上海和黄药业部分股权实现战略聚焦，回笼大额现金，为ATTC平台建设及外部管线引进提供充足资金保障。其三，公司向ATTC等新技术平台持续投入，构筑中长期成长动能。核心产品呋喹替尼方面，其成熟适应症三线结直肠癌（3L CRC）国内已走出阶段性低谷，销售企稳回升，2026年上半年该产品境内销售约0.61亿美元（同比+41%）；海外销售由武田主导，2026年上半年总额在固定汇率口径下同比增长14%，美国以外市场同比增长约70%，并新增葡萄牙、比利时、韩国、墨西哥等市场上市及法国医保报销资格。新适应症打开中长期空间：二线子宫内膜癌（2L EMC）于2024年底获批、2025年纳入国家医保，呋喹替尼联合信迪利单抗方案是目前唯一完全纳入医保的靶免联合疗法，竞争格局优良，且同适应症在研ADC预计2028年后才完成关键临床；二线肾细胞癌（2L RCC）于2026年上半年获批，FRUSICA-2研究中位PFS达22.1个月，显著优于现有标准疗法，有望形成获批、进指南、医保准入的连续催化。赛沃替尼方面，其2L EGFR突变与MET扩增非小细胞肺癌新适应症已于2025年国内获批，2026年有望纳入医保，并预计于2026年下半年在海外递交上市申请（NDA）；该适应症在全球具备先发优势，且奥希替尼（合作伙伴阿斯利康核心大单品）的全球销售网络将加速其海外商业化。此外，3L治疗MET扩增胃癌已于2026年上半年获批，1L治疗MET过表达EGFR突变NSCLC的SANOVO研究有望2026年底至2027年读出数据。索乐匹尼布作为高选择性Syk抑制剂，两项适应症（ITP、wAIHA）已于2026年上半年递交NDA，预计2027年获批上市，将进一步丰富公司产品矩阵。ATTC是公司自主研发的抗体靶向偶联药物平台，相较传统ADC具备靶向性优化、毒性控制、载荷创新三大特征，已有HMPL-A251（PI3K与PIKK偶联HER2）、HMPL-A580（PI3K与PIKK偶联EGFR）进入全球Ⅰ期临床，第三款预计2026年下半年进入临床，平台稀缺性强、出海潜力大。财务层面，报告预测公司2026至2028年营业收入分别为6.06、7.03、8.65亿美元，同比增长10.55%、15.94%、23.05%；随着BD款项收入趋于平缓、自研产品销售放量，毛利率预计逐步恢复并攀升至42%、43%、45%。公司整体正从2025年中的经营底部走出，进入多管线兑现的窗口期。

本报告是中泰证券2026年8月20日发布的希音国际（2650.HK）招股书梳理，系统拆解SHEIN的商业模式、财务表现、行业格局与关键风险。公司2012年由四位创始人在中国创办，2013年创立旗舰品牌SHEIN，2014年试行LATR（大规模自动化小单快返）计划，以100至200件小批量首发订单测试新产品并实时评估反馈，2015年上线手机应用并完成500万美元A轮融资，2018年完成架构重组由希音国际控股成为集团控股公司，2021年启动SHEIN X设计师赋能计划、年度活跃顾客突破一亿，2022年净收入超过200亿美元并推出商城业务，2023年正式推出销售其他品牌产品的商城、与SPARC Group建立战略合作并完成约17亿美元D+轮融资，2025年推出SHEIN Xcelerator计划为品牌提供差异化供应链服务。截至2025年，公司覆盖160个市场、活跃顾客2.73亿、净收入418亿美元，是全球规模领先的在线时尚与生活方式平台。管理层方面，创始人许仰天任董事长兼CEO，苗苗、顾晓庆、任晓庆分别负责运营、产品与公共事务，CFO桂镭曾任VIPKid CFO并有eBay/PayPal履历；IPO前许仰天通过Apex Sight持股33.0%，另三位创始人各持7.3%，加上信托平台Trendy Group的10.1%，五个平台合计约65.0%，表决权高度集中。 业务模式上公司采用1P自营与3P平台双轮驱动：1P依托小单快反柔性供应链，深度介入从产品企划到生产管理的全链条，以销定产，破解传统服装业高库存与长账期问题；3P的Shein Marketplace分为全托管（商家仅供货，平台负责后端运营、销售与履约）、半托管（商家保留定价与运营权）与POP（商家自主运营权限更高）三层，抽成由高到低、利润率则以POP最优。收入结构上产品收入占比由2023年的97.3%降至2026年一季度的85.7%，服务收入占比相应由2.7%升至14.3%。分区域看，2025年美国、欧洲、其他地区收入占比分别为24.1%、35.4%、40.5%，欧美合计近六成，2026年一季度其他地区进一步升至45.3%；分品类看，服装占比由2023年的68.8%降至2026年一季度的61.4%，非服装由31.2%升至38.6%，报告将增量划分为三个梯队：服装（女装男装稳健，增量来自童装及母婴）、鞋包配饰家居珠宝美妆（增速较快）、家电3C（承担提升客单与引流作用）。 财务方面，2023至2025年净收入由321亿美元增至418亿美元，复合增速14.2%，2025年同比增速降至8%，主要受欧美市场增速下滑影响；毛利率由60.2%持续优化至2026年一季度的70.4%，源于规模效应带来的成本下降与高毛利服务收入占比提升；销售成本率由39.8%降至29.6%，但履约费用率由10.8%升至15.8%（服务业务采用净额确认拉低单均净收入，叠加美国关税推高履约成本），营销费用率由2.1%升至2.7%，2026年一季度经营利润率回落至2.9%。净利润由2023年的27.89亿美元增至2024年的33.65亿美元、净利率均为8.7%，2025年降至20.64亿美元、净利率4.9%，2026年一季度由上年同期盈利3.95亿美元转为亏损0.99亿美元，波动主因是可转换可赎回优先股公允价值变动，其占收入比例由2023年的3.8%升至2024年的6.3%，2025年降至0.8%，2026年一季度转为-3.6%。经营指标上，总订单量由7.15亿单增至10.78亿单，活跃顾客由1.86亿增至2.73亿（截至2026年3月的过去十二个月为2.81亿），下单频次稳定在每年约4次，说明订单增长主要由顾客数量扩张驱动；存货周转天数仅34至38天，处于传统服装行业低位；合约制造商由约5800家增至约7500家，前五大供应商采购占比升至16.4%；每单履约费用由18.9美元降至17.7美元后因关税小幅回升至17.9美元。 行业层面，2025年全球时尚零售市场规模约1.7万亿美元，线上与线下分别为6064亿与11306亿美元，线上渗透率34.9%；预计2030年线上规模增至7921亿美元、渗透率提升至38.7%，2026至2030年整体复合增速3.4%、线上约5.5%，其中服装约占八成。竞争格局高度分散，2025年CR5仅约10.4%，SHEIN份额1.9%；跨境电商主要对手为Temu（2025年GMV预估950亿美元）、TikTok Shop（650亿美元）与Amazon（8000亿美元以上），SHEIN对应约675亿美元，其柔性供应链能力最强、日均上新约4700款，品牌认知优于Temu但在本土化品牌入驻上弱于Amazon，2025年起策略转向中高端品牌线以避开15美元以下低价恶性竞争。品类扩张方面，家电及电子规模预计由2025年的1.44万亿美元增至2030年的1.98万亿美元、线上复合增速10.1%，美妆及个人护理2025年规模6135亿美元、线上增速9.1%，与高SKU、快迭代、需求个性化特征匹配，2.81亿活跃用户可实现跨品类交叉销售、降低获客边际成本，有望打开第二增长曲线。供应链上1P供应商集中于广州女装，江浙覆盖饰品鞋履与设计师服饰，福建承接运动服饰与泳装，江西湖南湖北广西承接基础款大货，成都布局美妆产业链；全球共72座仓库、租赁面积604万平方米，其中中国37座占67.6%。自有品牌矩阵覆盖DAZY、ROMWE、MUSERA、SHEGLAM、GLOWMODE、MOTF、Anewsta等不同价格带，团队自有设计师超370名。风险端，2025年5月美国取消小额豁免并加征关税、8月扩展至全球，2026年7月欧盟取消150欧元豁免，以60美元客单价测算经营利润率由7%至9%降至3%至4%，单件运费由2至3美元升至3至5美元、部分达5至10美元；合规方面涉及GDPR（法国CNIL处罚1.5亿欧元并已上诉、爱尔兰DPC就欧盟数据出境立案）、消费者保护（法国累计约6250万欧元罚款）、被指定为超大型在线平台后的DSA义务、EPR与CSDDD等ESG法规以及逾40起知识产权未决诉讼，公司已就在行法律程序合计计提约8000万美元拨备。募集资金将投向技术能力提升（云服务与服务器采购、AI驱动库存与供应链模型、招聘约1500至2000名技术人员）、品牌知名度与全球布局、企业责任建设及一般企业用途。

本报告为长江证券2026年8月20日发布的鹏辉能源（300438.SZ）公司深度研究，主题是这家早期以消费类电池起家的企业如何通过收缩多元化边界、聚焦储能主业，成长为覆盖大型储能、工商业储能、户用及便携式储能以及AIDC场景的全球储能供应商。公司2011年发布首款磷酸铁锂储能产品切入储能赛道，2015年登陆创业板并并购日本NEXcell，2018年起陆续建设江苏、柳州、衢州、青岛、越南等生产基地，2019年明确聚焦储能战略，2024至2025年推出HOME-II大圆柱系列与擎天520储能柜，产能规划提升至100GWh以上，并在2025年半年报中明确提出做强储能。股权结构上，截至2026年7月创始人兼董事长夏信德直接持股26.25%，其兄夏仁德持股5.25%，二者合计31.50%，控制权稳固；其余股东以公募基金、保险资金、外资机构及基本养老保险基金为主，单一比例均低于1%，兼具战略延续性与机构化特征。 业绩层面，2023年碳酸锂价格下行、欧洲气价回落与渠道库存积压使营业收入降至69.32亿元、归母净利润降至0.43亿元；2024年收入回升但计提资产减值4.12亿元与信用减值1.01亿元，归母净利润转亏约2.5亿元。2025年营业收入119.44亿元、同比增长50.04%，归母净利润2.06亿元、同比增长181.61%实现扭亏；2026年一季度收入47.68亿元、同比增长182.14%，归母净利润3.23亿元同比转正，利润增速明显快于收入增速，规模效应与盈利弹性加快显现。结构上锂离子电池收入占比由2021年的91.8%提升至2025年的93.1%，2025年该业务毛利率回升至12.4%，一次锂电池毛利率维持约40%。截至2025年末，公司锂离子电池年化产能86.64亿Ah、全年产量101.73亿Ah，产能利用率达126.46%，产线处于满负荷运行状态。 行业部分以景气贝塔为框架，指出需求由单一市场驱动转向户储、大储、工商业储能与AIDC多场景共振。户储方面，澳洲凭借高屋顶光伏渗透率与低配储率，叠加更便宜家用电池计划约30%的系统购置及安装补贴率先爆发，2025年12月补贴总预算由23亿澳元追加至72亿澳元并引入容量分级机制，官方目标2030年新增40GWh户储、对应200万户，新规已于2026年5月1日生效；欧洲受益于规模867亿欧元的欧盟社会气候基金启动接棒RRF、英国温暖家园计划拟投入150亿英镑支撑300万户，以及波兰、罗马尼亚、捷克、匈牙利、奥地利、西班牙等国的户用光储补贴，叠加持续降息降低融资成本与2027年起对建筑供暖及交通燃料征收碳排放费；亚洲及中东短期受LNG供应扰动与高温季用电催化，中长期韩国可再生能源装机向100GW跃升、印尼规划2030年100GW光伏配套320GWh储能、越南2030年电化学储能目标提升到10至16.3GW、印度2030年48.5GWh等国家级规划打开增量空间。大储方面，欧洲储能相对光伏的功率与时长配比仅约19%，澳洲、中东、拉美约50%，补配空间较大；国内2026年1至5月储能项目累计中标195.9GWh、同比增长28%，同期累计装机同比下降10%，锂价扰动短期节奏，测算碳酸锂价格每上涨1万元/吨终端项目收益率下降约1至2个百分点，充放电价差每下降0.005元/kWh则收益率下降约3至4个百分点，价差因素影响大于锂价。AIDC方面，北美缺电与电价上涨推动数据中心加速自建电源，英伟达指出储能可承担负载缓冲、故障穿越、遥测及运行灵活性等功能。 供给端自2025年下半年由宽松转向偏紧，2025年国内规模以上企业产能利用率达79%、同比提升13个百分点，四季度进一步升至约83%，2026年上半年开工率有望维持80%至85%；2026年下半年随大电芯产能应用与新一轮扩产落地，总量压力有望缓解，但587Ah以上大电芯与100至120Ah户储电芯仍将结构性紧缺。价格上，100Ah户储电芯由2025年4月的0.34元/Wh升至2026年6月的0.455元/Wh，314Ah大储电芯由0.29元/Wh升至0.375元/Wh，行业进入价格上行周期，户储电芯因格局集中、供给弹性更弱，盈利修复幅度预计更突出。公司竞争力体现在五个维度：份额端，户储小电芯行业CR3接近80%，公司与瑞浦兰钧、亿纬锂能份额均约25%至30%，排名由2023年第五升至2026年一季度并列第二，储能电芯整体出货保持全球前十；客户端覆盖国家能源集团、中国电建、中国三峡、阳光电源、德业股份、古瑞瓦特、固德威、中兴通讯、中国移动及Socomec、TATA、VARTA等，已参与26项国家及行业技术标准制定并取得UL、CE、RoHS等国际认证；产品端形成方形、大圆柱、软包的3+N户储矩阵，2026年6月推出122Ah高能户储电芯，质量能量密度突破200Wh/kg并通过IEC、UN38.3认证，大储侧587Ah风鹏电芯循环寿命超10000次、25℃能效超95%，配套Great Com 6.25MWh集装箱，并同步布局588Ah与648Ah；产能端9大基地均已投产，柳州规划20GWh、衢州21GWh、青岛36GWh（一期12GWh），2026年在驻马店投资12亿元建设587Ah与120Ah产线、在正阳投资21亿元建设4条120Ah产线；AIDC侧2025年4月推出瀚海85Ah高倍率专用电芯，强化毫秒级响应与短时大电流输出，已实现小批量交付并获追加订单意向；资源端全资控股西藏兆源同硼，持有革吉县夏布错北岸矿区硼矿及卤水硼锂钾资源，固体硼矿开采规模6万吨/年，有望自2027年起贡献资源端增量。报告基准情形测算2026至2028年营业收入254.2/338.4/423.0亿元，归母净利润19.7/26.6/34.2亿元；悲观情形下分别为228.8/287.6/338.4亿元与16.8/22.0/27.4亿元。主要风险包括全球储能需求不及预期、新增产能建设及爬坡滞后、原材料价格大幅波动、海外经营及贸易政策变化以及盈利预测假设不成立。

本报告为国联民生证券2026年8月20日发布的江南新材（603124.SH）公司深度研究，主线是一家铜基新材料企业如何借助PCB高端化与AI服务器液冷两条产业趋势完成产品结构升级。江南新材成立于2007年，位于世界铜都江西鹰潭，2014年自研国内领先的阳极磷铜生产线实现铜球系列量产，2019年实现高精密铜基散热片量产，2021年实现氧化铜粉系列量产，目前形成铜球系列、氧化铜粉系列、高精密铜基散热片系列三大产品类别，建有四大生产基地，产品覆盖PCB制造、服务器液冷散热、光伏电池板、复合铜箔制造、有机硅单体合成等领域。截至2026年一季报，董事长徐上金与钱芬妹合计直接持有46.75%股权，股权结构稳定；子公司分工清晰，贵溪半导体材料公司负责氧化铜粉研发生产，江西江南精密负责铜球系列与散热片业务。2026年7月公司向51名核心管理与业务技术人员授予150万份股票期权（行权价147.82元/份，另预留30万份），业绩考核以2025年净利润为基数，2026/2027/2028年净利润增长率分别不低于25%/80%/160%，需摊销总费用4703.10万元，有助于绑定核心骨干。 财务层面，2021至2025年营业收入由62.84亿元增至103.29亿元，复合增速13.23%；归母净利润由1.48亿元增至2.19亿元，复合增速10.29%。2026年半年度业绩预告显示归母净利润1.60至1.75亿元，同比增长51.53%至65.74%，扣非归母净利润1.45至1.60亿元，同比增长55.63%至71.78%。2026年一季度综合毛利率4.34%、净利率2.47%，分别同比提升0.69和0.86个百分点。分业务看，铜球系列平均加工费维持在0.17至0.19万元/吨，2025年销量11.47万吨、收入78.68亿元、占总营收76.18%，毛利率2.54%，属大宗材料加工模式；氧化铜粉平均加工费0.84至1.04万元/吨，为铜球的4至5倍，销量由0.44万吨增至2.90万吨，收入由2.59亿元增至18.71亿元，复合增速63.96%，2025年占营收18.11%、毛利率11.01%；高精密铜基散热片收入由0.26亿元增至3.09亿元，2025年同比增长921.53%，成为第三条增长曲线。铜球与氧化铜粉均采用铜价加加工费定价，备料周期7至10天、生产周期2至3天，铜价波动可较快向销售端传导。 行业逻辑上报告提出两条需求主线。其一是AI带动PCB高端化：氧化铜粉主要用于线宽线距与镀层均匀性要求较高的IC载板、高阶HDI、高多层板、mSAP精密电路板、FPC等不溶性阳极酸性镀铜工艺。据Prismark，2025年全球PCB市场规模约851.52亿美元、同比增长15.8%，其中服务器与数据存储用PCB约156.75亿美元；2026年整体规模有望达957.8亿美元，服务器与数据存储部分升至216.10亿美元；HDI与IC载板占比在2026年分别有望达18.9%与18.7%，2030年提升至19.9%与20.3%。铜球材料约占PCB成本6%。胜宏科技约148亿元、沪电股份累计约176亿元、鹏鼎控股约110亿元的扩产计划将于2026年下半年至2028年释放，需求有望向上游氧化铜粉传导。其二是液冷刚性化：当GPU功耗达800至1000W即逼近风冷散热极限，单相冷板已成为B200、Rubin等算力芯片标配；Rubin NVL72采用全液冷方案后，交换机芯片、DPU、DIMM、CPO芯片与光模块笼子亦需配套冷板；铜热导率约400W/(m·K)、热膨胀系数17.6乘10的负6次方每K，是冷板首选材料，单机柜功率30KW以上时液冷经济性显著。 公司竞争力方面，电子级氧化铜粉指标优于GB/T 20302-2014国家标准（氧化铜含量不低于99.3%、盐酸不溶物不高于0.0003%、酸溶解速度约10秒）；微晶磷铜球含铜量超过99.93%、晶粒小于50微米，规格覆盖11至55毫米。2023年铜球产品全球与国内市占率分别为24%和41%，国内铜球行业营收第一，并获中国电子电路行业铜基类专用材料主要企业第一名；综合PCB百强企业中83家为其客户，前30名中有28家为其客户，行业准入周期普遍超过1年，客户黏性较强。散热片业务已于2025年10月获得Cooler Master集团最佳交付奖。2026年8月披露的向特定对象发行预案拟募集资金不超过16.00亿元，其中约7.45亿元投向高纯电子级氧化铜粉项目、约8.55亿元投向液冷散热模组及配件项目，后者达产后预计年销售收入约32亿元。报告测算2026至2028年营业收入167.11/209.58/230.87亿元，同比增长61.78%/25.42%/10.16%，归母净利润5.01/10.05/12.87亿元，综合毛利率4.72%/6.91%/7.78%，其中散热片毛利率有望升至24.29%，业务结构由大宗铜材加工向高端电子材料与AI散热切换。主要风险包括AI发展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、氧化铜粉产能扩充及高精密铜基散热片研发量产不及预期。

本报告为国金证券对佳鑫国际资源（3858.HK）的深度研究，公司核心资产是位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿。据弗若斯特沙利文数据，截至2025年末该矿为全球第四大钨矿、最大露天钨矿，单矿设计产能位居全球第一，保有资源量1.06亿吨、WO3金属量22.38万吨，资源禀赋具备显著规模优势。2025年4月项目一期正式商业化生产，当年公司实现营业收入10.63亿港元、毛利率48.9%，归母净利润3.05亿港元，实现扭亏为盈；据正面盈利预告，2026年上半年预计归母净利润14.5至15.5亿港元，盈利能力随产能释放快速抬升。股权结构方面，控股股东恒兆国际与江西铜业（香港）分别持股31.34%与30.11%，中国铁建通过中土香港等间接合计持股10.84%，江西铜业及中国铁建两家大型国企合计持股40.95%，为项目提供了较强的产业资源与履约能力背书，巴库塔钨矿亦被纳入《45个中哈产能重点合作项目》。 在行业层面，报告判断钨供需紧张格局未改，钨价第二波主升临近。供给端约束持续强化：全球钨储量约470万吨（同比+2.2%），中国占53.2%，但全球供给仅8.5万吨，2015至2025年复合增速为-0.5%，中国产量6.7万吨占全球78.8%；中国开采配额2024年为11.4万吨、2025年第一批降至5.8万吨（同比-6.5%），超产率由2020年的32%降至2024年的14.5%，原生矿供给弹性明显受限，2026年上半年国内钨精矿产量同比下滑约10.7%，工厂库存处于历史低位。需求端则呈现多重新增长极：其一，硬质合金占国内钨需求约60.4%，其中AI服务器PCB钻针成为关键增量，PCB层数由12至16层提升至24至40层、材料升级使钻针寿命由约1000孔下降至200至300孔，单位耗针量显著上升，拉动超细晶粒硬质合金棒材需求，2025至2030年全球PCB钻针市场预计由60亿元增至100亿元（年复合增速约10.8%），2026年一季度切削工具行业营收同比+19.0%、利润+130.3%；其二，六氟化钨受益于3D NAND向更高堆叠层数演进与AI带动的存储需求，半导体用钨前驱体材料消费增长；其三，光伏钨丝渗透率持续提升，2025年我国钨丝产量1600亿米、同比+6.67%。报告预计2026至2028年国内钨需求同比+7.0%/+6.2%/+5.4%，供给同比-10%/0%/+5%，紧平衡格局延续，价格中枢有望继续上移，截至2026年8月14日国内65%钨精矿均价已达41.3万元/吨。 公司层面，巴库塔项目步入收获期。2025年内公司完成280万吨矿石开采，产出65%钨精矿5008吨；目前项目一期年选矿能力330万吨，二期拟于2027年一季度投产，选矿能力将提升至495万吨/年（产出14171吨），并规划配套APT及钨粉加工，产业链延伸稳步推进；2025年8月完成IPO，巴库塔项目、APT项目、偿还贷款及营运资金分别拟投入约6.94、1.26、4.41亿港元，资本开支逐步收尾。2026年5月公司与盘古矿业有限合伙基金签署合作意向备忘录，拟寻求中亚战略性矿产资源开发机会，对外拓展空间进一步打开。 研究意义与行业启示。本报告揭示了一条"资源为王"的产业链价值逻辑：钨产业链呈现典型的微笑曲线，资源端因供给刚性而具备突出的盈利弹性，在供需紧平衡与战略资源属性叠加下，掌握顶级矿山资源的企业的议价能力与业绩确定性显著优于中下游加工环节。对宏观与产业层面而言，AI算力基础设施建设通过PCB钻针、半导体前驱体等新场景，正在为传统工业金属钨注入全新的需求增长极，使钨从周期性资源品向"战略资源加科技金属"复合属性演进，这一需求结构的变迁值得持续关注。对公司的中长期成长而言，随着产能放量、成本摊薄与产业链纵向一体化推进，巴库塔项目有望成为全球钨供给的重要边际增量，而国资股东背景与中哈产能合作框架则为项目履约与销售渠道提供了保障。报告选取厦门钨业、中广核矿业、稀美资源作为可比公司，预计2026至2028年公司实现营业收入52.0、80.7、94.1亿港元，归母净利润29.1、46.7、55.1亿港元。报告提示的主要风险包括钨价波动、政策与汇率变化、项目进度不及预期以及限售股解禁等。

本报告为平安证券"产业洞察系列报告"第五篇，聚焦AI产业链的重新审视，核心命题是"市场定价的分野"。报告写作背景是2026年上半年全球AI行情演绎至白热化、而7月出现剧烈调整，市场对AI行情与产业前景出现了新的担忧与分歧。为厘清分歧，报告回顾了过去三年全球AI行情的演绎脉络，搭建了产业链景气跟踪指标库，并系统梳理了海外链与国产链在市场定价上的差异。 一、行情复盘：技术迭代是底层支撑。2023年以来的全球AI行情经历了"训练Scaling Law→推理Scaling Law→Agent商业化"三阶段演进。2023至2024年的训练Scaling Law阶段，ChatGPT破圈、大模型训练军备竞赛开启，算力需求首次得到盈利验证；2024年四季度至2025年的推理Scaling Law阶段，o1确立推理范式、DeepSeek破圈降本，推理算力需求爆发；2026年的Agent商业化阶段，Coding Agent加速渗透、Token调用量指数攀升，驱动中游资本开支继续扩张、上游算力需求增长。2026年上半年全球AI行情主要对"Agent商业化叙事"定价，但向后看新一轮行情需要更多产业催化来凝聚共识，下半年潜在的催化包括英伟达Rubin机柜量产、模型RSI进展、coding以外新场景渗透，更远期则有世界模型、物理AI等想象空间。 二、结构对比：各国资本市场参与AI行情的方式各有侧重，普遍呈现"重硬件、轻应用"特征。美股呈"云厂商+算力芯片"双极格局，两者市值合计占比超80%，反映美国科技巨头在平台层与算力层的绝对主导，AI应用与光器件市值占比较低；韩股高度集中于存储板块，占比达52.7%，主要由三星、海力士两大龙头驱动，产业链结构单一；A股以AI硬件为主导且细分环节相对均衡，存储、算力芯片、光通信、设备材料、PCB等环节均有布局，体现制造业配套优势，但AI应用占比仅约4%；港股以云厂商或大模型公司绝对主导，占比约80%，互联网巨头特征明显。整体而言，这反映出当前AI产业仍处技术发展与基建投入期，硬件端受益更大，而应用变现在市场结构层面尚未充分兑现。 三、产业景气跟踪：报告构建了AI产业链景气指标库，当前指标显示产业处于"强现实、弱预期"的分歧阶段。上游硬件涨价延续但斜率放缓，6至7月多数算力部件价格环比维持正增长，但增速放缓、二阶导转负，光模块价格环比已小幅负增长，仅电子布的涨价仍在加速，机构预测第三季度存储价格环比增速将大幅放缓，构成市场核心担忧之一。中游云厂方面，Big5继续增加资本开支，部分公司进一步上调全年Capex指引，但市场更关注Capex对现金流的压缩及投资持续性，定价仍有分歧。下游需求呈现Token"量增价减"特征，即价格持续下跌但用量维持增长，既有模型厂追求性价比竞争的驱动，也有硬件效率提升的影响；7月Anthropic的ARR继续扩张，但市场仍需更多数据去校准AI底层需求的收入兑现节奏。从全球算力份额看，美国占74.4%、中国仅占14.1%，国产替代空间广阔。 四、海外链与国产链的定价分野（本报告核心）。报告以境外业务收入占比对A股AI公司进行划分：海外链以光模块、PCB为主（境外收入占比大于50%，如中际旭创、新易盛、天孚通信等），需求沿"北美云厂资本开支→英伟达链→A股供应商"传导，目前盈利已持续兑现、基本面坚实，股价主要赚EPS与PE同步提升的钱，与美股联动性高；国产链以算力芯片、服务器、电子布、半导体材料设备为主（境外收入占比小于30%，如寒武纪、海光、北方华创、中微等），需求源于"国产替代+国内AI Capex扩张"，目前盈利体量较小但想象空间巨大，股价主要赚PE提升的钱，行情更独立，与纳斯达克相关系数仅约0.09。2023年以来A股AI行情以海外链绝对占优，国产链仅有少数阶段性跑赢；两者既有同步上行期（共同定价全球算力需求爆发），也有"跷跷板"阶段，如2024年四季度海外链随外围调整而国产链逆势上涨，2026年7月海外链剧烈调整而国产链因替代叙事难证伪而跌幅较浅。 五、研究意义与行业启示。本报告的价值在于为理解AI行情提供了"景气指标加结构拆分加定价逻辑"三位一体的分析框架。对产业链而言，AI"下游应用变现→中游资本开支扩张→上游硬件需求增长"的传导链条已初步打通，但大规模算力投入与商业回报之间的周期匹配仍待持续检验，这意味着硬件高景气能否转化为应用端的真实收入，是后续行情能否延续的关键变量。对国产替代主线而言，在外部技术限制与国内AI Capex扩张的双重背景下，算力芯片、半导体材料设备等环节的国产化突破，不仅是商业机会，更关乎算力自主可控的战略意义。对资本市场参与方式而言，海外链与国产链定价逻辑的本质差异（赚EPS与赚PE之别）提示，两者对基本面验证与风险偏好的敏感度截然不同，需要分别跟踪北美Capex与政策风险（影响海外链）、以及国产替代兑现与应用渗透（影响国产链）。整体看，AI科技主线行情难言退潮，但在经历7月资金"去杠杆、去拥挤"的调整后，研究颗粒度需更加细致，硬件方向中景气确定性较高的环节、以及商业化兑现推进下的应用软件与云厂商机会，均值得持续跟踪。报告提示的主要风险包括AI技术发展和应用进程不及预期、海外政策风险超预期、海外流动性紧缩与资本市场波动超预期。

本报告由千瓜数据发布，基于二〇二六年一月一日至六月三十日小红书平台种草笔记数据，提出并解读年度消费趋势关键词“适我主义”。报告将“适我”定义为以“我”为标准的消费哲学——年轻人立足“我本位”，重视自身真实感受与内在需求，在多元、包容、真实的社区环境中探索“什么适合我、让我舒服”，消费从“我应该”转向“我想要”。数据显示，“适我”相关种草互动量同比增长百分之八十四以上，笔记收藏与分享数同比增长高达百分之一百零七以上，点赞数同比增长百分之四十三、收藏数增长百分之九十、分享数增长百分之八十七；延伸话题#主体性浏览量4亿以上、#爱你老己17亿以上，#自定义、#自洽、#顺应身体等热词持续走热，新词“顺应身体”收获百万级互动，反映出年轻人“不迎合、我本位、接纳自己”的生活态度共鸣。 从领域分布看，家居家装以百分之二十九点四的互动占比稳居榜首，美妆占百分之十四点九、出行占百分之十四点五、时尚占百分之九点二，并辐射美食、运动健身、摄影等赛道；#howto适我消费浏览量9000万以上、#适我化设计5亿以上、#住进一种很我的生活4亿以上。在家居家装方面，“适我”被小红书定义为二〇二六年度居住趋势，相关话题浏览量21亿以上，消费者从跟随模板装修转向按自身生活习惯塑造“家的形状”，关注动线优化、去家务化、人体工学与适老、适童、适女化自定义设计，关联品类词增长显著：置物架增长百分之七百八十以上、开放式厨房增长百分之三百二十九、护脊床垫增长百分之二百六十五、功能沙发增长百分之二百二十九、人体工学椅增长百分之一百三十六、扫地机器人增长百分之一百一十；#顺应身体的家、#无拖延症动线、#去家务化设计等话题热度居前，适女化卫生间、适童化功能床、阳台改造手工房、托斯卡纳风等商业内容互动均破万，品牌案例涵盖Top Sleep人体工学智能床、小天鹅洗烘套装适己化动线、极米去客厅投影。 旅游出行方面，从打卡式旅游转向“跟着心走”，反向旅行、盲盒旅行、慢游与运动度假（sportcation，互动增长高达百分之九百六十六）兴起，相关话题#不为打卡的旅行浏览量18亿以上、#找个小城慢慢逛2.9亿、#慢人友好旅行2亿、#P人友好旅行1.9亿、#盲盒旅行局1亿以上，强调节奏自主与热爱奔赴。美妆个护方面，“美”不再向外求解，转向原生感、辨识度与本真，由面部修饰延伸至发质、肤色季型、五官量感等“全身”维度的个性化美学，#原生感妆容、#有辨识度的美等话题浏览量超5亿，品牌如浔意长中庭高智妆、3CE浅夏粉紫妆、Girlcult单眼皮清透妆借势突围。服饰穿搭方面，从大众潮流驱动转向自我认知驱动，“本命穿搭”“骨骼测试”“色彩测试”帮助消费者建立身型认知，“呼吸感、松弛感、高智感”成为三大情绪诉求。 报告最后从品牌营销角度，提出各领域的种草内容应围绕人群需求变化、功能与风格自定义、节奏自主与热爱奔赴、原生辨识度与身型性格表达切入，以真实场景唤起情感共鸣。整体而言，“适我主义”既是消费决策的关键考量，也反映了个体精神体验与人生态度的变迁。千瓜观点认为，“适我”的流行有迹可循：平台天然关注主体性与个体差异，并鼓励分享非标准、个性化的真实感受，使“适我”成为对话消费者的新坐标。对品牌而言，能否将功能卖点升级为价值主张、传递“自洽、顺应身心”的生活态度，将决定其在用户心中的占位高度；而供给端唯有看见一个个具体而鲜活的人，理解其对感官体验与个性化标签的进阶诉求，将“我来定义和选择标准”的用户主张落到真实消费体验中，才能在时代浪潮中找到新增长点。 研究意义与行业启示：本报告以平台级种草数据量化了“主体性消费”的崛起，为品牌理解年轻世代消费心智提供了可观测的指标框架。其启示在于，当消费决策从“社会标准”转向“自我标准”，产品的竞争力不再仅取决于功能参数，更取决于能否为用户预留“自定义”空间、能否在真实生活场景中唤起情感共鸣。对营销实践来说，品牌需要从单向功能灌输转向价值主张共建，围绕动线优化、去家务化、人体工学、反向旅行、原生辨识度等具体切面，把“适我”理念嵌入产品设计与内容表达；对行业研究而言，“适我主义”折射出消费分级、个性化与情绪价值并重的长期趋势，值得在家居、美妆、出行、服饰等多个赛道持续跟踪验证。

本报告由硕远咨询发布，系统研究2026年中国养老机构运营管理现状与发展趋势。报告首先界定养老机构的定义与分类，按所有制划分为公办、民办与混合所有制三类，按服务功能划分为基础生活照料、医疗护理、康复护理与综合性机构；并梳理了自20世纪80年代末以来，在政策推动下行业由公办为主、逐步向民办兴起与医养结合、智慧养老演进的发展历程，以上海“医养结合”、广东“社区+机构”融合、山东农村养老建设为典型区域案例。在市场规模方面，报告估计截至2025年底中国养老机构市场规模已超万亿元，机构数量超过10万家，床位约3000万张，年复合增长率保持在10%以上；并预测2026—2030年市场规模有望突破2万亿元，床位需求将超过5000万张，预计2030年60岁以上人口将突破3亿、65岁以上占比将突破20%。区域分布上，机构与床位集中于东部沿海，西部相对稀缺，公办约占30%、民办超60%，城乡与区域不平衡明显。报告分析了政策环境与法规体系，涵盖《老年人权益保障法》《养老机构管理办法》及养老服务业发展规划，以及地方政府在资金补贴、土地、人才引进上的差异化支持，同时指出监管执行不均、标准不统一等挑战。在运营管理部分，报告对比传统管理与智能化数字化管理，强调智能监测、电子病历、数据驱动决策对提升效率与降低人力成本的作用，并描绘智慧养老产业链（物联网、大数据、人工智能赋能健康监测与远程医疗）；人力资源章节专章讨论养老护理人员数量缺口、职业素质参差不齐、高流动率与社会认同不足等挑战，提出多渠道招聘、订单式培养与激励留任机制。在需求侧，报告分析了老龄化加速、慢性病与失能失智群体扩大带来的医养结合需求，以及高端、中端、低端三级市场与特殊需求群体服务，并以泰康养老、中民养老等龙头企业为例说明多元化竞争格局。市场机遇方面，报告突出智慧养老、绿色养老与国际合作的潜力；并展望未来智能化数字化深度融合、服务多元化个性化与运营管理专业化趋势，提出完善支持政策、强化监管标准、鼓励社会资本参与的方向。报告还指出，养老机构运营正从经验型管理向科学化、数据化决策转变，客户满意度受服务质量、环境设施、员工态度与价格合理性多重因素影响，高端、中端、低端三级市场分化明显，失能失智等特殊群体成为未来服务重点。随着物联网、大数据与人工智能在健康监测、紧急呼叫、智能安防中的普及，智慧养老不仅提升照料效率，也重塑了机构与老年人、家属之间的信任关系。在区域协同上，东部沿海地区机构成熟度与市场化程度较高，中西部地区公办比重偏大、服务体系仍在完善，农村及偏远地区专业护理资源尤为稀缺，亟需通过政策倾斜、资金与人才支持缩小差距。整体来看，养老机构行业在老龄化加速与政策红利双重驱动下，正迈向专业化、智能化与高质量发展的新阶段，相关产业链（医疗、康复、智能设备、养老服务运营）均迎来结构性机会。

本报告由西部证券发布，对北交所上市公司鸿仕达（920125.BJ）展开深度研究。鸿仕达是一家深耕智能制造装备领域十余年的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”，产品覆盖贴装、点胶、保压、焊接、覆膜等电子装联环节，以及AI视觉检测、自动化上下料等设备，长期服务于立讯精密、富士康、鹏鼎控股等消费电子头部客户，股权结构集中稳定，实控人及其一致行动人合计控制百分之四十七点六六的表决权。报告的核心结论是，公司将业务重心由传统“果链”消费电子自动化设备向泛半导体高端装备转型，且泛半导体业务已实现突破性放量，成为核心增长引擎。 根据报告披露数据，二〇二六年上半年公司泛半导体业务实现营业收入五千一百七十八点六九万元，同比增长百分之四百二十一点四四，毛利率达百分之五十二点四三，同比提升二十一点五四个百分点，显著高于传统消费电子业务的百分之三十二点二四；二〇二三至二〇二五年公司前五大客户销售占比分别为百分之五十点二六、百分之六十二点六七和百分之六十八点九三，立讯精密连续三年为第一大客户、二〇二五年占比百分之二十六点三七。在具体业务上，公司SOCAMM服务器内存封装设备与TIM2散热点胶设备配套用于AI服务器L6核心生产工序，直接决定整机组装良率，已对中国台湾客户批量出货并形成独家配套；先进封装全自动芯片植散热片机入选二〇二四年江苏省首台（套）重大装备，面向封测行业批量供货，二〇二六年相关订单承接量实现大幅增长。 公司掌握了精密机构设计、机器视觉、AI算法、精密运动控制、精密传感、综合数据处理平台与柔性自动化产线同步六大核心技术，截至二〇二六年四月拥有191项专利权（其中发明专利52项）与97项软件著作权，技术、客户与贴身服务三维共筑竞争壁垒；产能利用率持续处于百分之一百二十四至百分之一百三十六的满负荷以上运行区间，IPO募资净额约二点一七亿元用于智能制造装备扩产（新增年产四百台/套）、研发中心及偿还贷款。在研项目达25项，覆盖半导体固晶、陶瓷裂片、FCBGA铟片封装、屏显贴装对位等前沿方向；海外布局方面设立泰国、新加坡子公司，二〇二六年上半年外销收入四千五百八十二点六二万元、同比增长百分之三十一点六九，外销毛利率达百分之五十四点二六。 财务方面，二〇二三至二〇二五年公司营业收入分别为4.76亿、6.49亿、6.64亿元，二〇二六年上半年营收2.72亿元、归母净利润2395.51万元，分别同比增长百分之三十八点六七与百分之三百三十二；报告选取博众精工、佰奥智能、博杰股份、快克智能作为可比公司，给出二〇二六至二〇二八年营业总收入预测为9.14、16.24、24.19亿元，归母净利润预测为1.51、4.01、6.92亿元，认为算力与先进封装双高景气赛道打开了公司的成长空间。报告同时提示国际贸易政策、客户集中度较高及对苹果产业链依赖、技术研发不及预期、汇率波动、应收账款发生坏账以及募投项目实施与新增产能消化等风险。 研究意义与行业启示：鸿仕达的案例揭示了消费电子设备商向泛半导体高端装备升级的可行路径——依托在精密自动化、视觉检测、运动控制等领域长期积累的能力，向技术壁垒更高、国产替代空间更大的先进封装设备延伸，既平滑了单一消费电子周期的波动，又切入了AI算力与先进封装的增量需求。对产业链而言，SOCAMM、TIM2、芯片植散热片等环节的设备突破，折射出国内AI硬件产业链自主化的迫切需求与广阔空间；而产能利用率长期高企、海外子公司布局，则表明具备核心工艺能力的设备企业正通过全球化交付参与全球半导体供应链。该报告为理解“果链”企业转型、泛半导体设备国产化以及AI算力基建带动的设备需求机会提供了具体样本。

本报告由广发证券于二〇二六年八月二十一日发布，属于汽车行业商用车关键词“转型”系列深度分析的第三篇（系列之二《AIDC加速发展给汽车行业带来了什么？》已于二〇二六年二月二十三日刊出）。报告的核心目标，是跳出传统依赖云服务商资本开支与数据中心规划容量来判断需求的模糊口径，建立一套从人工智能芯片出货逐步推导至AIDC（人工智能数据中心）基础设施设备需求的物理量跟踪体系。报告认为，既有口径往往混杂芯片、服务器、网络、土建等多个环节，且规划容量与实际建设、设备采购之间存在跨期时差，容易造成重复计算或错配，因此必须以可验证的物理量作为跟踪锚点。 在底层需求层面，报告提出按照“厂商—产品型号—出货年份”建立逐型号芯片出货数据库，覆盖英伟达H200、B200、B300、Rubin系列，AMD的MI系列，海外云厂自研ASIC，以及华为昇腾、海光、寒武纪等国产芯片，并借助CoWoS先进封装产能（区分CoWoS-L与CoWoS-S/R两类技术路线）验证出货预测能否真正转化为交付，具体以“CoWoS晶圆需求等于芯片出货量除以单片晶圆可产芯片数”来刻画面积变化对封装资源的占用。随后，依据各型号芯片的热设计功耗（TDP）、服务器系数（等于一除以GPU占整机功耗比）与数据中心PUE，将芯片出货量折算为AIDC新增电力容量，并区分中国、北美及其他海外市场的区域结构。 在发电环节，报告按区域拆分供电模式：中国主供电源以电网为主，设备需求主要体现在变压器、开关柜、母线、UPS及柴油发电机等备用电源；北美受电网接入周期与容量约束，现场自发电比例提升，以“北美现场自发电装机容量等于北美AIDC新增电力容量乘以自发电比例再乘冗余系数”测算，并进一步拆分燃气轮机、燃气内燃机、SOFC与核电等主电设备需求，以及中美均以柴油发电机为核心、按N+1冗余配置的长时备用电源需求，再通过有效产能比较判断供需缺口。在液冷环节，报告以AIDC存量电力容量乘以液冷渗透率得到液冷存量装机，用“当年存量减去上年存量”得到年度新增液冷容量（同时覆盖新建与存量改造），结合单位吉瓦液冷价值量测算冷板、CDU、快速接头、Manifold、管路与换热器等市场空间。 报告强调以三层交叉验证形成闭环：资本开支层面将“芯片出货乘以系统ASP”自下而上与主要云厂商资本开支自上而下勾稽；订单层面区分产品开发、客户认证、正式订单与批量交付；公司层面结合产品需求量、有效产能与客户份额映射销量、收入与利润。在产业机遇方面，报告认为AIDC加速建设为汽车行业带来发展机会，供配电领域的大缸径发动机及相关零部件企业、由车用热管理切入AIDC热管理的企业有望在这一进程中获得业务增量。报告同时提示行业景气度波动、竞争加剧以及芯片出货与下游需求跨期错配等风险。 研究意义与行业启示：本报告的方法论价值在于，把高度不确定的算力基建需求拆解为可逐月跟踪的物理量指标，为观察AI产业链景气度提供了从“芯片供给”到“电力与热管理设备需求”的清晰传导链条。对汽车行业而言，商用车与零部件企业过去更多受整车周期驱动，而AIDC建设打开了供配电发动机、车用热管理技术跨场景迁移的新增需求空间，意味着相关企业可借助原有精密制造与热管理能力实现业务外延。对研究者与产业观察者来说，该框架提示应持续跟踪CoWoS产能、芯片出货节奏、区域电力结构及液冷渗透等先行指标，以更客观地判断基础设施建设的真实进度与设备环节的供需格局。

本报告为中信建投关于红板科技（603459.SH）的A股公司深度研究，核心观点为红板科技以HDI板奠定业务基本盘，依托IC载板mSAP工艺切入高速光模块PCB，同时受益于存储用BT载板需求放量，“光+储”有望加速成长。公司成立于2005年，2026年4月在上交所主板上市，专注于中高端印制电路板研发生产，产品定位高精度、高密度、高可靠性，是任意互连HDI板与IC载板批量生产企业之一，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、高端显示、通讯电子等领域。HDI领域奠定基本盘：公司任意层互连HDI板最高层数可达26层，最小线宽/线距25µm/25µm，阻抗公差±5%，技术行业前列；2023—2025年HDI板销售收入10.71/15.18/22.93亿元，同比+3.17%/+41.74%/+51.04%，毛利率8.35%/15.97%/26.39%持续提升。2024年手机HDI主板供货量约占全球前十大手机品牌出货量的13%，是其中8家主要供应商，覆盖OPPO、vivo、荣耀、小米、三星、传音、华为、摩托罗拉等，手机电池板供货量约占全球前十大品牌20%。高速光模块领域开启第二增长曲线：随光模块由800G向1.6T、3.2T升级，mSAP逐步成为高速光模块PCB必选工艺，全球mSAP供需缺口或成产业链核心瓶颈。报告测算2026—2028年mSAP产能处于供给紧缺或紧平衡，缺口率分别为-15.7%/+1.8%/+3.8%；不考虑3.2T出货情形下，2026—2028年mSAP生产面积需求分别为45.41/94.92/144.27万平方米，有效产能38.29/96.65/149.70万平方米。公司2022年底首条封装载板mSAP产线运营，顺利将技术迁移至光模块，线宽/线距达20µm/20µm，800G及1.6T产品已验证并批量生产，并攻克阻抗均匀性管控、邦定与成型边相切管控、激光烧盲槽管控、内层埋铜块管控等难点；赣州红板拟投50亿元高阶mSAP高端精密电路板产业化项目。存储领域释放盈利弹性：AI带动存储扩容进而拉动BT载板需求，单台AI服务器DRAM用量是传统服务器8倍、NAND达3倍，2026年全球BT载板产值有望超85亿美元。公司前瞻布局IC载板，掌握Tenting、mSAP工艺，样品最小线宽/线距10µm/10µm，存储用BT载板放量在即，正对接头部存储客户认证送样，2023年以来IC载板收入由0.04亿元增至0.76亿元，载板工厂亏损持续收窄。公司形成HDI稳健增长、光模块PCB第二曲线、存储载板赋予弹性的业务结构。产能端，公司拥有吉安、赣州、越南三大基地，上市后通过IPO募投、收购江西志浩及新增投资持续加码高端HDI及mSAP产能，2025年红板科技年产能233.81万平方米、红森科技10.81万平方米。2026年上半年业绩预告预计归母净利润4.80—5.90亿元，同比增长100%—146%。报告认为公司有望抓住AI、光模块及存储领域发展机遇实现业绩增长。从产业趋势看，人工智能与高性能计算的快速发展推动印制电路板向更高层数、更细线路与更低损耗持续升级，高阶HDI与mSAP工艺的稀缺产能成为产业链关键瓶颈。公司凭借在消费电子领域积累的技术与客户基础，向高速光模块与存储载板高端领域延伸，业务结构由单一HDI逐步升级为多曲线并行。随着AI服务器、数据中心与存储扩容需求延续，具备精密制造能力与产能先发优势的企业有望在行业上行周期中持续受益。公司通过IPO募投、破产重整收购与新增项目投资，加快高端产能落地，为中长期成长打开空间。在客户与认证方面，公司已进入卓胜微、好达电子、星曜半导体、新声半导体等供应链体系，并积极推动存储客户认证送样，客户结构的持续优化将进一步增强公司在高端印制电路板领域的竞争力与抗周期能力。

本报告为广发证券关于航运港口行业的深度分析，核心议题为厄尔尼诺扰动全球航运、巴拿马运河通行效率面临的考验。气候背景方面，根据NOAA与美国气象局最新预测，厄尔尼诺现象已于2026年8月被确认存在，并有97%的概率持续至2027年初春，其中2026年10月至12月出现超强厄尔尼诺的概率高达81%，这一概率显著增强了市场对气候扰动的预期。历史复盘显示，自1982年以来四次强厄尔尼诺（1982—83、1997—98、2015—16、2023—24）均呈现年中形成、下半年加强、当年冬季附近达峰、次年春季衰减的节奏，核心机制为中东太平洋海温异常升高、信风与沃克环流减弱，进而改变全球气压、风场与降水格局，往往次年才真正发酵。商品贸易端，厄尔尼诺对可可、棕榈油、白糖、香蕉、咖啡、天然橡胶等经济作物造成供给短缺与价格波动，但对北美、南美及澳洲的玉米、小麦、大豆等主流粮食作物影响有限，历次极端行情中全球主流粮食贸易运输量未受显著冲击，中小船型干散货运价亦未剧烈异动。巴拿马运河是核心扰动点，其船闸系统高度依赖加通湖的水储备，运河通过逐级提升船只进入湖区再降至海平面完成通行，水源主要来自加通湖。强厄尔尼诺下运河流域降雨偏少导致加通湖入库不足、旱季水位持续消耗，水位显著降至历史低位，运河管理局动态调整船舶吃水限制并提高淡水附加费、削减每日预约槽位，形成“降水减少—水位下降—吃水受限—预约槽位削减”链条，导致有效运力实质性下降。历史数据显示，厄尔尼诺指数大于2时加通湖水位均处历史低位，4、5月水位最浅约83.7英尺。当运河通行受阻，船舶被迫绕行好望角或苏伊士运河，美湾至远东等核心航程拉长16%至35%，单程最多增加约13天，被动消耗有效运力。从船型依赖度与运费敏感度看，通行量占自身运力约20%的LPG船受影响最深、运价弹性最高；集装箱、成品油、干散货依次递减。集装箱船因管理局优先保障通行，拥堵期实际通行量未显著下滑，而散货与LPG运量占比下滑更明显。相关航运公司方面，全球纯正LPG运输标的企业运营25艘船舶，A股集运、干散货、成品油运及LPG运输细分板块有望受益于运河拥堵造成的有效运力损耗。整体而言，本报告量化刻画了气候—运河—运力的传导链条，为理解全球航运供需与运价弹性提供了扎实框架。从行业景气角度看，全球贸易量与大宗商品需求仍是航运运价的中长期决定因素，厄尔尼诺带来的供给约束更多体现为阶段性扰动，其持续性取决于气候强度与运河水位演化。绕行导致的运距拉长实质上是被动消耗有效运力，在部分船型上形成运价支撑，但需求侧的强弱将最终决定运价弹性的兑现程度。对于航运企业而言，运力结构对巴拿马运河的依赖度、船队绕行适应能力以及细分市场需求差异，将成为分化经营表现的关键变量。整体而言，气候扰动为航运板块提供了阶段性的供需错配机会，但其幅度仍需结合宏观贸易环境与运力投放节奏综合判断。

本报告由浙江图灵算力研究院与中关村智用人工智能研究院联合撰写，系统探讨算力服务标准在推动社会经济融合发展中的核心作用。研究背景方面，随着人工智能特别是大模型技术兴起，对算力的需求显著增加，算力作为数字经济发展的基础设施，其全球分布正逐步向服务提供商与数据中心集中。中国各地区算力资源发展不平衡，导致明显的供需不匹配，制约了数字化转型与社会经济全面发展，因此需建立科学合理的算力服务标准与以标准为核心的技术创新体系。报告采用文献综述、案例分析与比较研究方法，分析了算力在工业、金融、医疗等领域的应用现状，指出算力驱动新兴产业发展的趋势与技术挑战。应用现状方面，工业制造通过智能制造系统提升生产效率与质量；金融领域利用大数据进行风险评估与决策；医疗健康借助AI辅助诊断提供个性化方案；交通、教育、农业等行业算力应用也在深化。新兴产业中，自动驾驶、虚拟现实、区块链及量子计算、边缘计算等前沿技术持续催生创新模式。挑战层面，报告从技术、经济、法律法规与供需四方面梳理：海量数据处理、系统稳定性与安全性、硬件成本高昂构成技术阻碍；初期投资大、技术更新快、回报周期长构成经济挑战；数据隐私、跨境流动与监管标准不一构成法律挑战；区域算力供需不一致导致部分地区闲置、部分地区不足。融合发展探索方面，报告提出以服务等级协议（SLA）标准统一规范算力市场，明确服务范围、内容、等级与指标，并规范设计、签署、执行、变更等活动，通过实施标准统筹汇聚区域公共算力资源，构建国内领先的算力运行服务与资源配置体系，并为算力价格交易指数形成标准化协议模板。建设算力产业服务生态方面，报告建议在环保等领域落地AI技术研发与评测平台，以开放场景为智能创新技术提供试点验证与销售机会。面向公共服务平台，报告建议建设“一个开源社区门户+五个子平台”的架构，覆盖大模型训练开发、测试、内容治理、数据处理与算力资源调度，面向高校、科研机构、企业与开发者提供全周期服务，并可通过平台延伸至制造业、服务业、农业、智慧城市、公共安全等垂直行业，促进千行百业应用落地。标准化方面，报告界定基础、性能、安全、互操作性四类标准，梳理美国NIST、欧盟GDPR及我国《云计算服务安全能力要求》等国内外现状与历程。结论指出，算力服务标准化与产业化通过技术创新、资源配置优化、产业链协同、公共服务提升、就业人才培养与社会治理增强，全面推动社会经济进步，并建议加强国际合作、鼓励企业参与标准制定、支持关键技术研发、建立人才培养体系与优化政策环境。从产业发展视角看，算力已成为支撑智能制造、金融科技、智慧城市与公共治理的关键基础设施，其服务标准化程度直接关系到资源的配置效率与中小企业的可接入性。建立统一的算力服务等级协议与公共服务平台，有助于打破高质量数据集壁垒、补给算力资源缺口，并促进跨行业融合创新。报告所提出的以标准驱动产业生态的路径，对各地推进算力经济发展、构建全国统一算力市场具有现实参考意义。未来随着大模型应用向垂直行业渗透，算力服务标准的完善将进一步释放数字经济的增长潜力。

本报告为华源证券关于豫园股份的研究，定位其为“东方生活美学旗舰”，消费主业与大豫园双轮驱动。豫园股份前身为1987年组建的上海豫园商场，1990年在上交所上市，被誉为“中华商业第一股”，2002年复星成为第一大股东，2018年重大资产重组后更名豫园股份，成为复星旗下核心消费产业旗舰平台，锚定“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的发展战略。受地产等业务拖累，2025年整体业绩阶段性承压，公司全面推进“瘦身健体”“拥轻合重”战略，集中出清非核心低效资产、剥离拖累业务，聚焦珠宝时尚、文化饮食、国潮腕表、美丽健康及地产开发运营等板块。2025年计提大额减值后地产包袱充分释放，2026年一季度实现营收96.49亿元、同比增长9.87%，归母净利润1.57亿元、同比增长202.87%，业绩拐点显现。珠宝时尚业务为核心基本盘，老庙、亚一双品牌构筑核心，2025年营收227.3亿元，占总收入62.5%；2026年一季度同比增长17.8%，重回增长轨道。产品端深化“好运文化”基因推动品牌年轻化，古韵金、一串好运等矩阵持续扩容，并携手国创IP破圈；渠道端门店结构优化，2025年末老庙、亚一连锁网点达3952家，同时开拓免税与海外渠道，2025年珠宝海外（含免税）销售额同比增长229%。多元消费矩阵涵盖文化餐饮、国潮腕表、美妆护肤等，截至2025年末拥有19个中华老字号，依托豫园核心商圈形成集聚效应；文化饮食以松鹤楼为代表加速出海，国潮腕表毛利率持续提升，美丽健康围绕童涵春堂、AHAVA等差异化布局。大豫园片区加速推进，豫园商城一期2025年GMV达42.9亿元、客流4112万人次；二期、三期福佑路地块有序推进，整体建成后总面积超100万平方米，有望成为东方生活美学全球时尚文化秀场，2025年商业综合运营与物业综合服务板块毛利率达45.14%。品牌与文化出海方面，公司借助豫园灯会及老字号IP出海法国、越南、泰国、马来西亚等，老庙黄金落地澳门、吉隆坡，松鹤楼伦敦首店开业，汉辰表业进驻跨境平台，2025年海外营收达9.4亿元，全球化成为中长期增长新引擎。财务层面，公司2024年营收469.2亿元、2025年降至363.7亿元，预测2026—2028年营收回升至388.6/411.8/434.5亿元，归母净利润2.37/5.32/7.65亿元，对应由亏转盈后的持续增长。报告认为公司有望同时受益于地产包袱出清、消费主业回暖、大豫园增量与品牌出海的多重逻辑，经营基本面持续向好。从消费行业趋势看，黄金珠宝市场受古法金、国潮文化驱动持续扩容，年轻消费群体对悦己消费与情感价值的需求上升，具备产品创新能力的企业有望抢占份额。公司依托老庙、亚一多品牌矩阵与好运文化基因，在古法金与一口价产品上具备差异化优势。与此同时，大豫园片区的稀缺商业地标属性与文旅消费场景，叠加豫园灯会等超级IP，有望在中长期形成稳定现金流与资产价值重估。整体而言，豫园股份正处于由地产拖累向消费主业与城市地标双轮驱动转型的关键阶段，经营质量与盈利弹性有望随战略落地逐步释放。此外，公司股权结构稳定，复星系股东合计持股约61.91%，黄浦区国资持股约6.68%，有助于导入产业与城市更新资源，强化大豫园片区运营协同。随着消费复苏深化与文旅消费场景持续创新，公司多品牌、多业态的消费生态有望在中长期释放更大的集群价值。

本报告为瑞银证券关于鼎胜新材的深度研究，核心论点为钠离子电池产业化与电池箔供需改善形成双重驱动力。鼎胜新材成立于2003年，2018年在上交所上市，是国内出货量最大的电池级铝箔生产商，产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能系统及消费电子等领域，主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、LG新能源等头部电池制造商。公司营业收入由2023年的190.6亿元增至2025年的263亿元，2025年铝箔收入占总收入84%；电池铝箔出货量由2020年的51.4万吨增至2025年的85.5万吨，中国电池铝箔市场份额约34%，处于领先位置。第一大驱动力来自钠离子电池商业化。受益于电池成本差距收窄、资本开支加速及年初至今大额采购协议落地，报告认为2026年钠离子电池进入早期商业化阶段，基准情景下出货量由2026年的11.2GWh增至2027年的38.7GWh，整体电池市场渗透率由0.4%升至1.0%，并预计2030年渗透率进一步升至6.1%，2035年达19.3%，其中储能领域渗透率可达30%。与锂离子电池不同，钠离子电池正负两极均可使用铝箔作为集流体，单GWh铝箔消耗量约600—700吨，远高于锂电的约300吨。报告测算钠电相关铝箔新增需求由2025年的1000吨增至2030年的11.4万吨、2035年的46.6万吨；鼎胜钠电业务占电池箔出货比例有望由2026年的约1.4%提升至2030年的18.7%，公司已获试点订单并具备既有产线灵活性。第二大驱动力为传统电池箔复苏。供需模型显示2026/2027年行业产能增速20%/22%，低于37%/24%的需求增速，行业产能利用率由2025年的62%回升至2026/2027年的70%/71%，并在此后保持上行，支撑加工费逐步修复。同时公司高附加值涂碳箔占比提升进一步增厚单吨净利，电池箔单吨净利预计由2025年的1800元增至2026年的3300元、2027年的4000元。盈利层面，报告预测电池箔出货量由2025年的20.8万吨增至2028年的43.7万吨、2030年的52.9万吨，电池箔净利润贡献由2025年的3.74亿元增至2028年的19亿元、2030年的25亿元，成为主要利润来源，传统铝制品盈利则相对稳定。公司预测2026—2028年营收分别达354/386/414亿元，净利润12.2/16.5/20.2亿元，2026—2028年盈利复合增速约29%，高于同业平均水平。报告进一步给出乐观、基准、悲观三档情景：乐观情景假设钠电普及显著快于基准、2030年渗透率12%，对应乐观定价50元；悲观情景假设钠电放量停滞、渗透率仅3%，对应10元。中国电池铝箔市场新增产能集中于鼎胜、中基、金誉、南南等少数头部厂商，新进入者有限，高额投资、长认证周期与长回收期构筑行业壁垒。整体看，钠电放量打开铝箔第二需求曲线，叠加传统电池箔供需改善与加工费修复，公司有望在新能源材料领域持续兑现成长。从行业格局看，电池铝箔属于资金与技术双密集环节，新建产线投资规模大、客户认证与产能爬坡周期长，行业壁垒较高，头部企业凭借规模效应与既有客户关系构筑护城河。随着新能源汽车与储能需求持续增长，以及钠离子电池商业化带来的增量空间，铝箔需求结构有望由传统锂电向钠电、涂碳箔等高附加值方向升级。公司产能布局覆盖中国、东南亚与欧洲，全球化战略有望把握长期需求增长。综合来看，鼎胜新材在电池箔领域的龙头地位、与头部电池厂的深度绑定，以及钠离子电池带来的第二增长曲线，使其在中长期具备扎实的成长基础，传统电池箔供需改善则提供短期盈利支撑。

本报告为银河证券关于房地产行业高质量发展跟踪系列的第二篇，聚焦2026年8月以来新一轮“因城施策”政策工具的影响。研究背景方面，2026年8月18日国务院公布《关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》，自9月20日起施行，这是条例自1999年施行以来力度最大的一次修订，涵盖拓宽提取使用范围、提升管理服务效能、强化风险防控、扩大制度覆盖面四大方向。在中央层面，条例修订新增装修、物业费提取并取消租房提取门槛，从制度上推动公积金由长期储蓄型住房保障向即期消费型楼市稳定器转型。地方层面，8月7日北京印发优化房地产政策通知，涉及限购优化、赠与政策完善、公积金支持力度加大三方面；8月20日上海出台“沪八条”，包括优化公积金提取、优化个人住房信贷、实施“以旧换新”购房补贴、推行房票、推进收购二手住房等。研究认为楼市或进入新一轮“因城施策”放松周期，未来各城市有望适时优化房地产政策，推动楼市高质量发展。行业现状方面，新房市场依然承压，前期房企拿地较少对应推货规模收缩。截至2026年7月，全国商品房销售面积4.5亿方，同比下降11.8%，销售金额4.3万亿元，同比下降13.1%；狭义库存7.59亿方处于高位，广义库存降至29.83亿方，广义去化周期39.76个月维持相对高位。头部城市二手房热度延续，2026年前7月上海二手住宅成交1251.97万方，超过2017—2025年除2021年外所有年份，成交均价维持在41500元/平米以上，表现出韧性；北京、深圳二手住宅成交热度同样维持相对高位。公积金或为稳楼市重要工具，本轮改革底层逻辑是释放沉淀资金、降低入市门槛、拓宽使用场景，激活增量需求、托底市场预期。北京夫妻双缴存首套最高贷款额度翻倍至240万元，叠加多子女等条件可达340万元；上海将首付款提取范围扩至现房、支持“既提又贷”、提取频次由“五年一次”放宽至“每年一次”，并首次将契税、车位购置纳入公积金支付范围。截至2024年末，全国住房公积金缴存余额10.93万亿元，个贷率73.86%，结余资金约2.86万亿元，绝大多数结余以银行存款形式沉淀。本轮改革将公积金使用边界从“以购为主”拓宽至租、购、修、养全周期，提取情形由6种扩至9种，租房提取取消门槛并提至首位，新增装修、物业费提取，同时允许在保障提取与贷款前提下将资金用于购买国债与政策性金融债，为结余资金提供更高收益配置工具。从提取结构看，2024年租房提取额2721亿元、同比增长33.9%，老旧小区改造提取额同比增长147.3%，边际上已开始向租赁与存量住房使用环节延伸。区域资金配置效率方面，改革强化跨地区互认互贷与数字化协同，缓解东部高缴存地区资金闲置与人口流入城市额度紧张的矛盾。“以旧换新”贷款购房补贴成为政策工具箱新方向，上海对符合要求的外环外新房购买给予贷款总额1%补贴（单套最高5万元，总额2亿元），叠加“以旧换新”购房补贴3万元，两项最高8万元；按套均贷款170.31万元测算，预计11743户家庭可享贷款补贴。截至8月19日上海外环外可售商品住宅510.37万方，占全市69.55%，补贴有望促进外环外库存去化。租赁市场方面，上海整体租金回报率于2025年12月突破2%，2026年7月进一步提高至1.97%，与五年期以上公积金贷款利率差距收窄至63个基点，若公积金贷款利率下行，二手房成交热度有望延续。报告认为公积金制度升级是房地产高质量发展的重要基石，头部房企凭借融资成本较低与核心区域较高市占率优势有望改善运营，行业或出现尾部出清、龙头深耕核心区域的格局。整体而言，本报告系统梳理了新一轮政策组合拳的传导路径与量化影响，为理解房地产市场筑底企稳提供了扎实的数据支撑与政策脉络。