拉丁美洲市场研究报告

本报告为华西证券发布的RAS赛道行业深度研究，给予“推荐”评级。报告以“从不可成药到泛靶点突破，胰腺癌最大蓝海赛道迎来兑现期”为核心判断，系统梳理了RAS这一最经典肿瘤靶点历经数十年攻坚后的技术突破、市场空间与竞争格局，是一份聚焦创新药前沿赛道的产业研判，对理解肿瘤靶向治疗演进与投资机会具有较高参考价值。 靶点背景方面，RAS（主要是KRAS、NRAS、HRAS）是人类肿瘤中突变最频繁的癌基因之一，长期因蛋白表面缺乏明显结合口袋而被誉为“不可成药”靶点。报告回顾了从共价抑制剂发现到多代技术迭代的历程，指出RAS靶向已从理论禁区走向临床兑现，成为创新药领域最具代表性的突破范例。这一突破的意义不仅在于单个药物的商业化，更在于它打破了“某些靶点天然不可成药”的既定认知，为后续一批曾被判定为难治的靶点（如MYC、TP53等）的研究提供了方法论信心与范式参考，具有超出RAS本身的行业辐射价值。 技术路线是报告的主线。报告将RAS靶向药物归纳为四代演进：第一代G12C抑制剂已趋成熟并获批上市，验证了靶点成药性；第二代G12D抑制剂靶向胰腺癌、结直肠癌等高发突变，成为当前最具临床与商业价值的攻坚方向；第三代及Pan-RAS（泛RAS）抑制剂则试图覆盖更多突变亚型，实现“泛靶点突破”，拓宽可治疗人群。报告强调，G12D因在胰腺癌中突变率极高，是真正的蓝海核心。 流行病学数据支撑了赛道价值。KRAS突变覆盖约20%—30%的实体瘤，而胰腺癌中约80%—90%携带KRAS突变，患者基数庞大且现有疗法匮乏、预后极差，存在巨大的未满足临床需求，使RAS靶向药物具备高确定性的商业回报与临床意义。 市场规模预测方面，报告测算G12C全球市场由2024年的约4.9亿美元增长至2033年的约34.9亿美元，年复合增速显著；G12D全球市场到2033年有望达到约12亿美元，作为尚处早期兑现阶段的细分赛道，增长弹性突出，是创新药投资中确定性较高的方向之一。 临床数据是报告说服力的关键。报告以二线及以上转移性胰腺癌（mPDAC）临床数据表为支撑，重点分析了Revolution Medicines的Daraxonrasib（原RMC-6236）在三线胰腺癌治疗中显著降低死亡风险约60%的亮眼结果，验证了RAS通路抑制在难治癌种中的突破性疗效，为赛道兑现提供了坚实证据。 竞争格局与受益标的部分，报告梳理了国内外布局RAS赛道的企业，指出劲方医药、加科思、恒瑞医药等国内创新药企在G12C/G12D/Pan-RAS方向均有管线推进，伴随国产创新药出海与license-out加速，相关标的具备研发兑现与估值重估机会。报告还提示，RAS赛道的竞争已从单一药物比拼升级为“靶点广度+联合用药+适应症拓展”的综合较量：G12C赛道率先商业化后，后续玩家需在G12D、Pan-RAS及与免疫、化疗的联用方案上建立差异化；胰腺癌、结直肠癌等难治瘤种一旦获批，将打开数十亿美元级市场，先行者有望占据有利身位，形成显著的先发壁垒。 风险提示涵盖临床失败、竞争格局恶化、商业化不及预期及医保谈判降价等。总体而言，报告认为RAS赛道正从“不可成药”神话走向“泛靶点突破”现实，胰腺癌作为最大蓝海已迎来兑现拐点，是创新药板块中值得重点跟踪的高景气赛道。

本报告为信达证券发布的跨境电商行业深度研究，以“拆解希音国际招股书，关注跨境品牌势力崛起”为主线，通过剖析希音（SHEIN）这一跨境快时尚龙头的商业模式与财务表现，研判中国跨境电商从“卖货出海”迈向“品牌出海”的结构性机会，是把握跨境电商投资脉络的重要参考。 市场规模层面，报告引用全球时尚市场数据，指出2025年全球时尚市场规模约1.737万亿美元，线上化与快时尚渗透率持续提升；与此同时，我国跨境电商进出口规模达到2.84万亿元人民币，同比增长4.8%，在外贸中的比重稳步抬升，行业仍处扩张通道，长期成长性清晰。报告还强调，跨境电商的结构正在从“铺货型白牌”向“品牌型出海”迁移，具备产品力与渠道力的中国品牌有望在海外消费市场建立心智，逐步摆脱单一的价格竞争，进入更高附加值的增长区间，这一结构性变化是本报告投资逻辑的核心支点。 招股书拆解是报告的核心。希音国际2025年实现营业收入约418.5亿美元，过去数年营收复合增长率（CAGR）约14.2%，活跃用户达到2.81亿，展现出较强的规模壁垒与用户黏性。报告通过财务数据揭示了希音“高频上新、极致性价比、全球直达”的商业模型已跑通规模化盈利，验证了柔性快反模式在全球市场的生命力。 模式创新方面，报告重点解析了希音独创的LATR（Large-scale Automated Small-batch Test-and-Reorder，大规模自动化小单快反）模式：以极小批量快速上款测试市场反馈，依据实时销售数据自动追加爆款、淘汰滞销款，将传统服装行业“大而全备货”转化为“小步快跑、以销定产”的柔性范式。这一模式在专门章节配以图示，凸显其数据驱动与反脆弱特征，是公司区别于传统快时尚品牌的核心能力。 供应链能力是LATR落地的底座。报告强调希音依托珠三角服装产业带，构建了数字化中台连接海量供应商，实现打样、排产、质控、物流的全链路协同，将新品从设计到上架的周期压缩至极短，形成竞争对手难以复制的柔性供应链护城河，也体现了中国制造业的数字化升级成果。 竞争格局部分，报告横向对比了亚马逊、Temu、TikTok Shop与SHEIN四类平台：亚马逊主打成熟电商基础设施，Temu以全托管低价快速扩张，TikTok Shop借内容流量切入，而希音则以自有品牌+柔性供应链占据快时尚心智。报告认为，平台差异化竞争将推动“跨境品牌势力”整体崛起，品牌化企业有望获得更高溢价。 投资逻辑上，报告提示关注具备品牌化能力、柔性供应链与本地化运营的中国跨境企业，认为品牌出海相较单纯铺货具备更高估值溢价与抗风险能力，是行业演进的主流方向。报告进一步指出，跨境品牌势力的崛起建立在三重能力之上：一是以数字化中台驱动的需求洞察与快速反应能力，二是依托中国完备制造体系形成的成本与时效优势，三是面向海外市场的合规、物流与本地化运营能力。具备这三重能力的企业，有望在平台流量红利之外构建独立品牌资产，从而获得更可持续的增长与更优的资本市场定价。 风险提示涵盖海外监管与关税政策、地缘政治、汇率波动、平台合规及行业竞争加剧等。总体而言，报告看好跨境品牌势力崛起趋势，希音招股书印证了中国供应链+数字化能力出海的全球竞争力，跨境电商赛道仍具长期配置价值。

本白皮书由MiniUnit（信传量元）发布，聚焦“面向复杂知识的可信AI原生工作空间”这一前沿命题，系统性提出了其旗舰产品Changé（嫦娥）可信AI原生工作空间的方法论、架构与生态构想，是面向企业知识密集型工作场景的一份产品与技术白皮书，对理解企业级AI从工具走向工作空间的演进方向具有较高参考价值。 报告开篇直指当前知识工作者在处理复杂任务时普遍面临的“四大断点”：无数据源（知识分散、缺乏统一可信来源）、无过程（AI生成结果不可追溯、难以审计）、无沉淀（工作成果无法结构化复用）、无协作（人机之间、人与团队之间协同断层）。这四大断点导致AI在严肃知识工作场景中“只能辅助、难以托付”，极大限制了生产力的真正释放与组织知识的积累。 针对上述问题，白皮书提出“可信AI原生工作空间”的核心理念，强调AI不应仅是外挂工具，而应原生嵌入工作空间，使数据、过程、知识与协同一体化运行。报告进一步给出“六项核心主张”，涵盖可信优先、过程可视、知识沉淀、人机协同、安全可控与生态开放等设计原则，明确了产品构建的价值锚点与差异化定位。这六项主张并非孤立的功能罗列，而是围绕“让AI产出可被审计、可被信任”这一根本目标形成的有机整体，使工作空间在提升效率的同时守住合规与安全的底线。 在“可信”这一关键词上，白皮书创新性地提出“信任链路”概念，将复杂知识工作从原始数据到最终决策的链条拆解为七个环节，并在每一环节嵌入溯源、验证、权限与审计机制，确保AI产出可解释、可复核、可追责。这一设计直击企业对AI“幻觉”“数据泄密”“不可控”的核心顾虑，是白皮书最具方法论价值的部分。 生态层面，报告区分了“空间生态”与“技能生态”：空间生态强调多角色、多任务在工作空间内的有机组织与协同；技能生态则指可插拔的领域技能与Agent能力，使工作空间随业务需要持续扩展。白皮书以专门章节图示了多主体协作与能力编排的形态，展现平台的开放性与延展性。 技术架构上，报告披露了“七层架构”，自上而下涵盖交互层、智能体层、知识层、数据层、模型层、安全层与基础设施层，层层解耦又相互支撑，既保证灵活接入多种大模型，又通过统一治理保障企业级安全合规，解决了企业落地AI时的集成与管控难题。 在应用落地部分，白皮书列举了研发、咨询、投研、法务、运营等典型知识密集型场景，说明工作空间如何通过可信链路提升复杂任务的完成质量与效率，并给出分阶段落地路径，增强了实践指导性。例如，在研发场景中，工作空间可汇聚文献、实验数据与代码，将推导过程完整留痕，使结论可复核；在投研场景中，可将数据采集、模型测算与报告生成串联为可信流水线，降低人为失误与信息孤岛。这种以过程为中心的范式，正是其区别于通用聊天机器人之处。 总体而言，本白皮书勾勒出企业AI从“单点对话工具”迈向“可信原生工作空间”的演进方向，主张以信任与过程为核心重构知识工作流，为知识型组织构建可审计、可沉淀、可协作的AI基础设施提供了系统性参考框架，对企业智能化转型具有启发意义。

本报告是长江证券发布的港股公司深度研究报告，对国内首家互联网保险公司众安在线（6060.HK）进行首次覆盖，给予"买入"评级，报告基准日为2026年8月18日，当日收盘价收于10.49港元。报告由分析师刘义、谢宇尘、戴永飞共同撰写，研究目的在于系统拆解众安在线自2013年由蚂蚁集团、平安保险、腾讯三方联合设立以来的经营质地、商业模式演进与未来成长逻辑，为投资者理解互联网保险赛道提供全景式参考。从行业背景看，财险行业在2026年上半年保费收入同比微降0.8%，但业务结构出现标志性变化，非车险占比首次突破50%，健康险保费同比大幅增长15.2%，老三家（人保财险、平安财险、太保财险）2025年综合成本率降至97.3%，同比下降1.3个百分点，显示行业盈利中枢在报行合一等政策推动下持续修复。在研究方法上，报告采用分部利润拆解与综合成本率结构对比，并基于PB-ROE框架对财险公司进行估值，同时给出悲观情形的盈利敏感性分析，以评估关键假设偏差对结论的影响。 关键发现方面，众安在线股权结构在2026年显著优化：创始人欧亚平通过加德信在二级市场持续增持，5月持股比例升至11.94%成为第一大股东，7月进一步升至12.73%，创始团队主导有望增强公司战略定力和管理效率。公司经营层面，2025年总保费收入357.3亿元，同比增长6.9%，测算市场份额为2.4%；综合成本率95.8%，明显优于老三家的97.6%、96.8%、97.5%，其主要优势来自更低的赔付率，但费用率因线上获客依赖第三方导流而高于传统险企。从三大业务板块看，保险、科技、银行2025年分部净利润分别为16.8亿元、0.5亿元、0.1亿元，科技与银行历经前期高投入后均已实现微利，对应ROE为7.5%、5.5%、0.6%，保险仍是核心利润支撑。 按四大生态划分，健康、数字生活、消费金融、汽车保费占比分别为35.5%、44.7%、12.1%、7.7%，综合成本率分别为92.1%、99.9%、97.0%、93.1%，其中健康生态贡献承保盈利占比高达67.9%，是公司最稳定的利润支柱。健康险2025年保费126.8亿元，同比增长22.7%，核心产品尊享e生、众民保分别实现保费83.4亿元（+78.9%）、21.7亿元（+456.1%），年被保用户达2934万人，人均保费613元（+25.1%）。健康生态综合成本率92.1%，同比下降3.6个百分点，费用率降至50.0%（-6.7pct），改善主要得益于深化One AI战略、健康险实现99%自动核保。自营渠道保费75.6亿元，占比21.1%，众安保险APP月活113万居行业第10，自营付费用户人均保单1.9个，中长期有利于沉淀存量客户并降低渠道费用。 数字生活生态保费159.7亿元，同比微降1.4%，其中电商、航旅、宠物、其他分别收入65.7亿、28.3亿、13.0亿、52.7亿元，宠物险同比高增88.2%，创新业务渗透率提升空间较大。汽车生态保费27.6亿元，同比增长34.6%，承保盈利1.63亿元（+52.7%），综合成本率93.1%（-1.1pct），新能源车险保费爆发式增长206.2%、占比28.3%，成为核心增长引擎，且自上海、浙江启动交强险与商业车险独立经营。消费金融保费43.2亿元，同比降10.6%，受顺周期与主动压降影响承保盈利1.4亿元（-67.9%），综合成本率97.0%（+6.9pct），公司基于风控考量主动收缩规模。 投资端2025年末资产规模403.0亿元，债券类占70.1%、股票和基金占9.0%、长期股权投资占14.2%，净投资收益率1.7%、总投资收益率5.3%，权益配置比例较同业偏低、提升空间较大。ZA Bank作为香港首批数字银行，2025年收入8.92亿港元（+62.7%），净息差2.69%，客户存款222.5亿港元，首次扭亏实现净利润0.2亿港元，向综合金融服务平台演进。科技分部2025年净利0.5亿元，One AI核心引擎"众有灵犀"落地，AI在六大场景应用使产品开发提速400%、营销素材效率提升95%、健康险超50%案件自动审核、车险AI定损最快116秒，技术对外商业化亦通过Peak3（Graphene、Fusion）输出海外。 盈利预测显示，2026至2027年归母净利润分别为14.1亿元、15.6亿元，对应PB为0.55倍、0.50倍，估值处于历史低位。报告观点指出，在财险报行合一持续落地与医保支付改革背景下，众安作为互联网保险龙头的特色化优势有望强化。主要风险包括互联网财险竞争加剧、监管政策收紧、资本市场震荡拖累投资端，以及盈利假设不及预期（悲观情形下保险服务收入增速或降至-20%，拖累承保利润）。整体而言，众安在线凭借健康生态的稳健盈利、AI驱动的费用优化、新消费场景创新及银行科技板块的扭亏，展现出穿越周期的成长性。

本报告为天风证券于2026年8月20日发布的福晶科技（002222）首次覆盖报告，所属行业为电子及光学光电子，署名分析师包括王奕红、李双亮、余芳沁、曾庆亮、唐海清，六个月评级为增持（首次评级），报告发布时当前股价61.98元，A股总市值约291.46亿元，一年内股价最高与最低分别为124.60元与39.99元。报告核心逻辑是福晶科技作为全球光学晶体龙头，将同时受益于AI算力驱动的光通信升级、稀土出口管制背景下法拉第旋片的供需缺口扩大以及OCS光交换机走向规模化商用带来的晶体与器件需求增量。 公司基本面方面，福晶科技1990年由中国科学院福建物质结构研究所全资设立，2006年整体变更为股份公司，2008年在深圳证券交易所上市。物构所持股18.6%为第一大股东及实际控制人，控制权长期稳定，香港中央结算持股5.7%。全球应用最广泛的非线性光学晶体中，低温相偏硼酸钡（BBO）与三硼酸锂（LBO）由物构所在20世纪80年代发明，相关专利于2001年转移至福晶科技，公司现已是全球规模最大的LBO、BBO晶体及其元器件生产企业，市场占有率全球第一，同时也是Nd:YVO4晶体、精密光学元件、高功率光隔离器、声光及电光器件的龙头厂商，是业内极少数能提供晶体加光学元件加激光器件一站式光电服务的供应商。财务表现上，2024年营业收入8.76亿元、同比增长12.0%，2025年营业收入11.58亿元、同比增长32.2%，归母净利润2.79亿元、同比增长27.3%，2026年一季度收入与利润增速均超30%。毛利率长期保持在50%以上，2025年为51.2%，销售净利率27.3%，研发费用率9.2%。业务结构上，2025年精密光学元件、非线性光学晶体元器件、激光器件、激光晶体元器件分别占营业收入39.3%、23.0%、17.6%、17.4%，其中非线性晶体与激光晶体毛利率分别为74.0%和61.3%。成本端人工与原材料合计占比超六成，前五大供应商采购占比23.7%、前五大客户销售占比28.3%，单一供应商与客户占比均未超过10%，客户涵盖大族激光、锐科激光、英诺激光以及Coherent、Trumpf、Spectra-Physics、Lumentum等国内外主流激光器厂商。子公司至期光子聚焦纳米及亚纳米精度超精密光学元件与复杂光机组件，2025年实现收入约1.67亿元、同比增长119.8%，净利润4005.9万元，成功扭亏为盈，成为新增长点。 行业层面，报告系统梳理了激光晶体、非线性晶体、磁光晶体、双折射晶体四类光学晶体的工作原理与应用。据360research数据，非线性光学晶体约占光学晶体市场60%，激光晶体约占25%；下游应用中激光领域占比超过40%，光通信为第二大细分市场、约占总需求12%；全球光学晶体市场规模预计从2026年775亿美元增长至2035年2215亿美元，复合年增长率12.4%，2025年竞争格局中福晶科技以20%份额位居第一，英国G&H以18%位居第二，CR2达38%。激光器市场方面，中国激光器市场规模由2020年751亿元增至2025年1450亿元、复合增速约14%，2026年预计超1500亿元；全球工业激光器市场2025年规模239亿美元、亚太占49.0%，预计2034年增至700.2亿美元；全球超快激光器市场2025年为9.36亿美元。光通信方面，报告指出头部大模型公司日均token消耗从千亿级跃升至十万亿级，算力扩张推动数据中心互连速率向400G、800G乃至1.6T演进，全球光模块市场从2023年864亿元增至2025年1674亿元，预计2026年达2016亿元，光学晶体作为WSS衍射光栅、偏振分束器、波片、YVO4晶体等核心元件供应环节直接受益。 两条核心增量逻辑是报告的差异化观点。第一是法拉第旋片。法拉第旋转片是光隔离器与光环形器实现磁光效应的关键组件，需在取代钆镓石榴石（SGGG）衬底上通过液相外延生长制备，过程依赖钐、钆、铽、镝等稀土材料。我国自2026年1月1日起对包括稀土在内的43种货物实施出口许可证管理，并将稀土产品及相关技术纳入两用物项管制目录。受此影响，日本Granopt自2026年1月起逐步削减法拉第旋片生产，Coherent已于2025年停止旋磁片外销，而两家企业合计占据全球约80%产能，据光纤在线预测全球市场缺口将扩至30%以上。福晶科技自2016年起开发TSAG磁光晶体生长工艺，已实现大尺寸TSAG晶体元件及高功率TSAG隔离器的稳定批量供应，其TSAG晶体维尔德常数较传统TGG高出20%至30%，法拉第旋光片产品已通过部分客户认证并实现供货，并在开发KTF、CeF3等新一代磁光晶体。第二是OCS光交换机。OFC2026上谷歌展示两代自研OCS在TPU集群的规模化应用，英伟达介绍Feynman架构与OCS结合方案并计划2028年实现芯片集成OCS，标志OCS从实验室走向规模化商用；数字液晶OCS通过双折射晶体光楔实现光路交换，福晶科技是世界上最早开展Nd:YVO4晶体生长研究并批量生产的企业之一，配备一百多台单晶炉专门生长该晶体，为市场最大供应商，可提供最大至35毫米乘50毫米规格的块状YVO4晶体及光纤隔离器、光环形器、波长复用器用楔角片。报告同时强调晶体生长受铱金坩埚供给（全球原生矿产量仅7.2至7.7吨）、大额资产投入与抛光技工培养需一至三年等因素制约，公司具备显著先发优势与工艺护城河。 盈利预测方面，报告观点预计2026至2028年精密光学元件收入增速55%、52%、50%，非线性光学晶体元器件增速均为15%，激光器件增速30%、28%、25%，激光晶体元器件增速35%、33%、33%，对应营业收入15.83亿元、21.63亿元、29.60亿元，同比增长约36.7%、36.7%、36.8%，归母净利润3.9亿元、5.5亿元、7.4亿元，对应市盈率75.35倍、53.22倍、39.46倍。基于公司全球竞争优势及AI浪潮下国产器件渗透率提升趋势，报告首次覆盖给予增持评级。风险提示包括下游需求不及预期、公司扩产不及预期、市场份额提升不及预期、毛利率提升不及预期、科技板块估值波动以及近期股价波动幅度较大等。

本报告为TD产业联盟（北京电信技术发展产业协会）市场研究系列成果《5G/6G产业和市场发展报告》2026年第二季度期，从网络、芯片与终端、政策与应用三大板块系统跟踪全球及中国5G向5G-Advanced演进、6G标准化启动过程中的产业进展与市场数据，数据来源包括GSA、TDIA自有统计、工业和信息化部、IDC以及经合组织等公开渠道，是观察通信产业季度节奏的量化参考资料。 在网络与标准化方面，报告指出2026年是全球6G标准定型元年。3GPP R19版本已在二季度冻结，工作组不再新增功能，重点优化端到端网络AI与机器学习、全频段通感一体、非地面网络卫星增强、工业低时延RedCap以及无源物联组网等核心特性，全球已有45家运营商基于R19完成5G-A商用试点。R20作为5G-Advanced向6G过渡的关键版本与最后一个5G-A标准版本，同时承载6G前期研究但不输出正式6G规范，截至二季度已完成第一阶段服务需求研究与约80%系统架构规范工作，预计2027年6月实现全部功能冻结。正式6G规范自R21开始，2026年6月新加坡第112届3GPP全体会议敲定6G时间表，R21制定周期为2027年3月至2029年3月，分Stage-1需求冻结、Stage-2架构冻结、Stage-3协议细节冻结三阶段推进，最终于2029年3月完成接口定义冻结。ITU方面明确候选技术提交窗口为2027年2月至2029年2月，2030年确定全球统一IMT-2030标准；WP5D会议已完成IMT-2030评估方法论与提交指南定稿。国内进展上，中国移动牵头的《6G场景和技术需求报告》TR38.914正式结项，成为3GPP RAN第一个完整6G需求报告；我国已完成6G第一阶段技术试验、累计突破300多项关键核心技术，2026年1月启动第二阶段试验并将持续至2027年底，2026年5月工业和信息化部向IMT-2030推进组批复6GHz频段6G试验频率使用许可。 市场数据方面，截至2026年二季度末，全球累计有145个国家和地区的398家运营商推出基于3GPP标准的商用5G网络，季度新增6个；5G SA商用网络达102张，覆盖47个国家和地区；全球188个国家和地区的647家运营商正在或计划投资5G，其中181家投资5G SA、占比约28%。全球5G基站部署总量达739.1万个、同比增长9.1%、季度新增14.5万个，增速逐步放缓；东亚地区规模最大，累计565.2万个，其中中国建成510.2万个、占全球约69%，季度新增14.4万个，地级市区与县城城区已实现5G全覆盖。运营商层面，中国移动建成5G基站286.5万个、占全国56.1%，5G-A网络覆盖全国超330个城市；中国电信与中国联通共建共享超180万站、占比35.28%，实现全国乡镇以上区域连续覆盖；中国广电与移动共建700MHz宏基站约74.2万站。用户方面，全球5G用户达29.72亿，中国5G用户12.88亿，二季度净增3400万户，占全国移动用户69.9%、占全球5G用户43.34%，其中移动6.84亿、电信3.23亿、联通2.48亿、广电0.33亿。RedCap已进入规模商用阶段，全国支持RedCap的5G基站超142万站、覆盖330多个城市，中国移动建成规模最大商用网络（超81万站），中国联通与中国电信在17个省份实现连续覆盖、累计超62万站，重点落地矿山、电力、仓储等场景。 芯片与终端环节，截至二季度全球累计发布5G基带芯片30款，来自高通、联发科、三星、海思、紫光展锐五家厂商，其中高通17款、占比56.7%；高通2026年3月推出的X105调制解调器采用6纳米射频收发器，功耗较前代降低最高30%，毫米波下行峰值14.8Gbps，是行业首款面向R19就绪的调制解调器。全球5G SoC累计发布151款，联发科67款、高通43款居前，二季度联发科发布天玑8550、天玑6500、天玑7450与7450X四款，华为首发麒麟9030S（中芯国际N+2工艺、等效7纳米）。工艺分布上4nm款型最多达56款、占比37.1%，6nm 33款，7nm、5nm、3nm分别为29、17、9款，3nm处于快速渗透阶段。终端生态方面，全球发布5G终端的厂商增至821家，其中非手机终端厂商706家、单季新增29家；全球5G终端累计5416款，非手机终端3015款、占比55.7%，CPE与Mifi类831款、模组565款、工业级CPE与网关486款、车用模组269款、卫星终端84款。我国累计有576家厂商的2754款终端获得进网许可，其中智能手机1292款、无线数据终端1177款、车载终端200款、卫星移动终端85款。手机市场承压，受存储芯片供应紧张与内存成本上涨影响，2026年二季度全球智能手机出货2.775亿部、同比下降6.7%，连续两个季度同比下滑，呈现高端抗风险、大众价位承压的两极分化：三星出货6270万部、同比增长8.1%、份额22.6%居首，苹果5580万部、同比增长15.3%、份额20.1%，小米、OPPO、vivo分别同比下降26.3%、17.5%、19.4%；国内二季度智能手机出货7252万部，5G手机约6716万部、占比约92.6%，华为以22.6%份额领跑，苹果份额18.1%且出货同比增长24.4%。 政策与应用方面，我国累计发布与5G/6G直接相关的国家级政策33项、省级政策超192项。2026年6月工信部办公厅发布《关于组织开展6G创新发展部省协同试点专项行动的通知》，提出到2029年形成一批自主创新6G技术方案；同月印发《人工智能加信息通信创新发展实施意见（2026至2028年）》，提出到2028年形成30个以上高价值典型场景、城域算力1毫秒时延圈覆盖率不低于75%。地方层面，湖北省2026年7月发布加快6G产业发展的若干措施，梳理37项重点任务，目标2030年产业规模进入全国第一梯队。全球89个国家和地区至少1995个机构部署LTE或5G专网，其中5G专网959个、同比提升20.7%，制造业最活跃达402个，美国、德国、英国、日本、韩国专网数量领先。我国5G应用已覆盖97个国民经济大类中的91个，应用案例超18.5万个，5G物联网终端连接数超1.12亿个、同比增长32.6%；5G加工业互联网在建项目超2.5万个，已建成5G工厂4000个、高水平700余家、国家级标杆100家，标杆工厂平均产品质量提升20.5%、运营成本下降18.4%、整体产能提升24.7%。整体来看，报告呈现出5G进入深度覆盖与能力迭代阶段、6G标准化时间表明确、终端生态由手机向行业专用设备扩散的产业态势，同时提示智能手机出货下行与元器件成本上行带来的短期压力。

国泰海通证券于二零二六年八月二十日发布《玻璃基板行业深度报告：显示产业力量迁移，向先进封装进发》，给予行业“增持”评级。报告指出，玻璃基板是一场显示产业力量向先进封装进发的深刻迁移，本质是显示面板制造与半导体玻璃基封装在工艺底层逻辑上的生态耦合，也是人工智能算力需求倒逼封装材料变革背景下，大陆与台湾地区显示产业链寻求第二成长曲线的战略机遇。 背景上，后摩尔时代先进封装成为算力提升核心路径，传统基板方案面对人工智能场景上限不足：硅中介层受圆形晶圆裁切利用率低（大尺寸仅百分之五十）、材料及设备折旧成本高的制约；通用积层膜有机载板存在热膨胀系数失配导致的翘曲风险，且味之素占据高端人工智能载板百分之九十以上份额形成供给瓶颈。玻璃基材凭借优异热学（热膨胀系数百万分之三至九每摄氏度、可调控以匹配硅芯片）、电学（十吉赫下介电常数二点五至六、介电损耗低至万分之五至万分之五十）、机械性能（抗翘曲约为有机基板三倍、刚性高），并可采用面板级加工（矩形基板利用率达百分之九十四、单批次排布五千二百一十四颗），在互连密度、高频性能、热尺寸稳定性与量产成本上展现综合优势，成为下一代封装材料重点方向。 报告详述三类形态：玻璃芯载板（替代有机核心层，英特尔早期引领、三星电机与Absolics推进，国内京东方、蓝思等中试）、玻璃中介层（替代硅中介层，三星显示、AGC、TOPPAN研发，价值量或高于芯载板）、临时玻璃载板（已商业出货，AGC与康宁主导）；并延伸至光通信封装（玻璃通孔电互连平台、康宁玻璃桥光学玻璃桥），以支撑高密度光互连。玻璃通孔为关键工艺，涵盖成孔（激光钻孔、激光诱导刻蚀、湿法刻蚀、光敏玻璃四条路线）、金属化填充与再布线层，其前道工序与显示面板工艺高度同源（搬运、薄膜沉积、光刻、刻蚀、自动光学检测均可复用），为面板企业跨界提供技术基础。 报告梳理跨界进程：京东方（二零二五年完成九至二至九层二十层样品、二零二六年中全自动化通线）、TCL（二零二六年下半年展示样品）、长信科技、蓝思科技（与英特尔签署合作备忘录、建三万平米专厂房）、沃格光电、凯盛科技，以及台湾群创（与台积电验证玻璃基板，翘曲改善百分之十六、热膨胀系数降百分之十九）、友达（低轨卫星天线与微型发光二极管共封装）等旧产线改造案例。基本面看，液晶供需改善、头部企业折旧于二零二五年达峰后下降，京东方A与TCL科技二零二六年上半年净利同比大增百分之五十四至六十九、百分之九十六至一百零八，主业修复叠加新业务布局显著抬升估值。投资建议关注京东方A、长信科技、蓝思科技、沃格光电、凯盛科技、维信诺，及设备（帝尔激光、联得装备、海目星等）、材料（旗滨集团、戈碧迦等）环节。报告提示产业化进度、客户需求兑现与国产链竞争等风险，认为玻璃基板短期仍处验证与小批量阶段，但长期空间取决于人工智能算力扩张与面板厂工艺迁移速度。该报告对先进封装、玻璃基板、显示产业转型及半导体材料国产替代研究具有较高参考价值。

华福证券策略团队于二零二六年八月十九日发布《出海系列报告（一）：出海重塑A股盈利格局》，系统分析了A股上市公司海外业务对整体盈利结构与估值逻辑的重塑。报告核心观点：企业全球化布局通过多区域收入组合、长周期海外订单、高溢价海外业务、本地化产能对冲汇率关税四大机制，平抑盈利波动、抬升稳定净资产收益率并收窄风险溢价；当实现海外产销、供应链、本币结算闭环后，汇率与关税反而转化为龙头壁垒，估值锚从季度景气切换至长期现金流，这正是近年出海龙头能够持续享受估值溢价的内在原因。 数据上，剔除石油石化、金融、地产后，A股海外营收占比由二零一六年百分之十一点八升至二零二二年百分之十五点三、二零二五年百分之十九点三，二零二四至二零二五年斜率更陡，反映经营重心实质性迁移而非一次性出口脉冲；海外毛利占比同步由百分之十五升至百分之十九点六。分档看，以二零二二年海外毛利占比分组，百分之三十以上两组二零二二至二零二五年毛利实现两位数增长（百分之五十以上组增长百分之十三点一、百分之三十至五十组增长百分之十九点七七），而百分之十以下两组均为负增长；出海组盈利变异系数（零点八二、零点八六）反而优于无境外收入组（一点二九），且在二零二四至二零二五年国内周期向下时出海组仍保持正增长，凸显抗周期韧性。 区域结构上，亚非拉工业化带动需求修复、欧洲需求扩张打开贸易空间，叠加多层次政策支撑海外扩张，使出海从“被动接单”转向“主动布点”。行业分化明显，形成出海四象限：规模大但薄利（电子、建筑装饰，代工组装为主）；量价齐升真突破（汽车、有色金属、机械设备、医药生物，海外毛利率与占比同步提升）；高毛利但规模有限（传媒、计算机、通信）；周期恶化（基础化工、煤炭）。按二零二五年海外毛利额排序，电子（二千七百六十九亿）、汽车（二千三百九十九亿）、电力设备（一千七百四十三亿）、有色金属（一千六百三十九亿）、家用电器（一千五百一十七亿）、机械设备（一千三百九十三亿）、医药生物（一千三百五十七亿）七个行业各自超一千三百亿元，合计占全部海外毛利近百分之七十，构成出海主战场。 集中度方面，二零二五年三千六百二十一家有境外业务公司合计创造一万八千四百零五点六亿元海外毛利，前一百家贡献百分之五十六点七、前三百家达百分之七十四点九，剩余三千三百余家仅分享约四分之一，收益高度集中于龙头。境外毛利前十五强沿“规模、资源与稀缺资产”三条线分布，包括比亚迪（六百零五亿）、紫金矿业（五百三十四亿）、美的集团（五百二十一点亿）、宁德时代（四百零八亿）、百济神州（海外毛利率高达百分之九十七点一）等，体现中国制造、资源掌控与稀缺创新三类出海范式。报告提示地缘政策、汇率波动、海外需求走弱、跨境合规与本地化落地等风险，并强调出海并非普涨行情，而是份额向具备全球运营能力的龙头加速集中的结构性机会。该报告对理解中国企业全球化、A股盈利结构变迁及出海投资主线具有重要参考价值。

华安证券于二零二六年八月十九日发布创想三维（三三八八点香港）深度报告《详解公司硬件基本盘与生态飞轮战》，首次覆盖给予“买入”评级，定位其为纯正“消费级三维打印赛道第一股”（二零二六年五月二十九日港交所挂牌）。报告核心逻辑为“硬件加耗材加生态”长期增长飞轮与“推新扩张加盈利转化”短期兑现的结合。赛道景气方面，招股书及灼识咨询数据显示，二零二五年全球消费级三维打印行业商品交易总额达六十亿美元、未来五年复合增长率高达百分之三十五点三，全球保有量约一千七百八十一万台、主销区域渗透率仅百分之二，仍处于加速渗透的早期窗口；分品类看，打印机与耗材各占市场规模百分之五十点零与百分之二十一点七，耗材二零二五至二零三零年复合增长率（百分之四十一点二）明显快于打印机（百分之三十五点九）；三维扫描仪（商品交易总额一点五亿美元、复合增长率百分之二十九点六）与激光雕刻机（商品交易总额九亿美元、复合增长率百分之四十八点零）与打印机构成“扫描至打印至雕刻”协同的“三维创意赛道叠加效应”，拉长用户生命周期价值。 从需求破圈逻辑看，消费级三维打印正从“小众极客玩具”向“大众消费工具”迁移，驱动力来自 STEAM 教育、家庭创客、小批量个性化制造与备件即时打印，低门槛机型与模型生态降低了使用门槛，使目标客群由硬核玩家扩展至家庭与青少年。远期空间测算显示，对标家用二维打印机、游戏主机及扫地机器人，全球稳态年化市场规模可达二千五百六十六亿元，较当前存在近八十六倍空间。 公司地位稀缺：与拓竹科技同享全球双强格局，二零二五年营收三十一点二七亿元，在全球三维打印机、三维扫描仪、激光雕刻机份额分别为百分之十一点二（第二）、百分之四十五点三（第一）、百分之四点八（第四），覆盖一百四十多国、二千四百余家经销商，创想云注册用户超六百二十万。远期三大曲线清晰：硬件端全价位段矩阵（入门到旗舰，九百九十九至七千九百九十八元）叠加开源生态，依靠高性价比与社区口碑建立壁垒；耗材端是高复购现金牛（二零二五年营收四点二亿元、同比增长百分之六十，绑定四百四十万台累计出货存量），随存量设备扩张而线性增长；生态端创想云与Nexbie平台（会员订阅、模型交易、成品电商）形成网络效应飞轮，二零二五年平台收入六百二十八万元，虽体量尚小但商业化期权可期。 短期看点：二零二六年下半年新品密集（多喷嘴技术旗舰K3、儿童机、人工智能雕刻机）、海外收入占比百分之七十四点一（北美百分之三十二点二）、线上占比升至百分之四十八点五，盈利端通过产品结构（旗舰加耗材）、渠道结构（独立站直营）、经营效率三重优化修复。财务预测：二零二六至二零二八年收入四十三点二四、五十八点一九、七十六点八二亿元（同比增长百分之三十八点三、三十四点六、三十二点零），归母净利零点九二、二点二九、四点三一亿元（经调整一点四二、二点六四、四点五一亿元），对应市盈率一百零九、四十四、二十三倍。报告提示需求波动、新品推广不及预期、竞争加剧、出海合规与技术等风险，并认为在当前双强格局下，公司凭借规模、渠道与生态三重优势可享稀缺定价。该报告对消费级三维打印、出海消费及硬件生态平台投资研究具有较高参考价值。

浙商证券于二零二六年八月十九日发布维信诺（零零二三八七）深度报告《有机发光二极管稀缺标的，产品结构升级驱动盈利修复》，首次覆盖给予“增持”评级。报告认为维信诺正处于“二零二五年低基数修复、有机发光二极管行业景气回暖、老产线减亏、以及八点六代线与无掩模光刻技术潜在催化”的多重回拐点阶段。公司前身为黑牛食品，二零一八年更名切入新型显示，技术源自一九九六年清华大学有机发光二极管项目组，已形成昆山五点五代、固安六代、合肥六代及在建合肥八点六代主动矩阵有机发光二极管产线布局，股权呈现“国有资本加产业资本”特征；合肥建曙（持股百分之一十一点四五）拟认购二十九点三七亿元定增，发行后持股将升至百分之三十一点八九，蜀山区政府成为实际控制人，国资赋能有望解决长期困扰公司的控制权与资本开支压力。 行业层面，有机发光二极管进入盈利修复期：二零二五年全球主动矩阵有机发光二极管智能手机面板出货约九点二亿片（同比增长百分之四点七），渗透率超过百分之六十后增长逻辑转向柔性屏、低温多晶氧化物、折叠屏等结构升级；中尺寸有机发光二极管（平板、笔电、车载）成为下一增量市场，第8.6代线因切割中尺寸材料利用率更高成为竞争核心，全球8.6代线月产能预计到二零二七年底突破六万片。相较韩系厂商在中小尺寸的绝对领先，大陆面板厂正凭借高世代线投资与本土终端品牌协同，加速提升份额与产品档次。 公司层面，盈利修复来自三条存量产线：V1昆山五点五代折旧接近尾声、最接近盈亏平衡（二零二五年净亏约一点五三亿元）；V2固安六代稼动率维持高位、是减亏核心（净亏同比收窄超百分之二十）；V3合肥六代承担主要折旧压力但高端产品持续放量。核心差异化在于无掩模光刻技术——绕开传统精细金属掩模瓶颈，通过半导体光刻直接制备像素，开口率由百分之二十九提升至百分之六十九，理论像素密度超两千每英寸像素，材料利用率显著改善，天然适配八点六代大基板；穿戴产品已量产、手机与笔电具备多尺寸扩展基础，合肥V5产线（投资五百五十亿元、全球首条无掩模高世代线）计划二零二七年量产，构成第二成长曲线。 客户与产品结构上，智能手机已导入荣耀、小米、欧珀、维沃旗舰机型，并量产第四代磷光热活化敏化荧光材料，穿戴出货连续两年全球第一，车载滑移卷曲屏量产搭载红旗国雅，产品结构升级比单纯出货量增长更具盈利质量意义。财务预测显示：二零二六至二零二八年营收八十四点四二、八十九点三二、九十五点七零亿元，归母净亏损为负十七点八一、负十四点七七、负十五点一三亿元，虽尚未扭亏但亏损逐年收窄，综合毛利率由负百分之一点三六修复至百分之二点九一。报告提示下游需求、中尺寸放量及八点六代线进度、无掩模技术产业化、高负债与定增落地等风险，并强调合肥国资赋能将在控制权理顺、资本开支摊薄与产业协同三个维度改善公司长期竞争力。该报告对显示面板、主动矩阵有机发光二极管产业链及新型显示国产替代投资研究具有较高参考价值，也为理解大陆面板厂从高世代投资向技术差异化转型提供了样本。

国盛证券金融工程团队于二零二六年八月十九日发布《“以史为鉴”系列三：黄金沉浮六十年，历次行情开启与终结带给我们什么启示？》量化分析报告，系统复盘了自布雷顿森林体系瓦解以来黄金市场长达六十年的三轮大牛市，提炼出行情开启与终结的共性驱动逻辑，并据此构建了基于美联储货币政策方向的量化择时策略。报告以一九七一年黄金挣脱官方每盎司三十五美元桎梏为起点，将历史划分为三轮牛市——第一轮（一九七零至一九八零年）由布雷顿森林体系瓦解、两次石油危机与卡特政府宽松政策驱动，金价从每盎司三十五美元涨至八百五十美元；第二轮（二零零一至二零一一年）由格林斯潘弱美元低利率政策、金融危机与量化宽松推动，从每盎司二百五十六美元涨至一千九百美元；第三轮（二零一八年至今年）由货币政策转鸽、无限量量化宽松、地缘冲突与央行购金潮驱动，二零二六年一月突破每盎司五千美元（高点五千四百一十七美元）。 报告核心发现：黄金牛市的启动与延续均发生在货币宽松周期、实际利率下行甚至为负的阶段；行情终结则由货币政策紧缩、实际利率走高、美元走强引发。具体而言，沃尔克将联邦基金利率加息至百分之二十终结了第一轮牛市，量化宽松三期预期落空终结了第二轮牛市，二零二二年加息至百分之五点五及二零二六年鹰派转向打压了第三轮牛市。报告还揭示了投机热潮在行情尾声的规律性出现：一九七九年亨特兄弟白银逼空、二零一一年与二零二六年交易型开放式指数基金持仓拥挤，往往成为行情见顶的警示信号。与此同时，央行购金成为本轮牛市的重要推力，二零二三至二零二五年全球央行净购金分别达一千零五十点八吨、一千零四十四点六吨、八百六十三吨，黄金占全球官方储备资产比例升至百分之二十七，首次超越美债，反映出国际货币体系“去美元化”的深层结构变化。 在量化研究部分，报告沿用前期设计的预期引导、市场隐含、公告意外三大量化信号持续跟踪美联储政策方向，并合成为“联储流动性（价格维度）”指标；当该指标为负且收紧时，按梯度降低黄金仓位（指标负百分之二十降至五成仓位、负百分之四十降至二成五仓位、负百分之六十降至零仓位）。该择时策略自二零一零年以来年化收益率为百分之七点二、年化波动百分之十一点三、最大回撤百分之二十三点五；同期纽约商品交易所黄金年化收益百分之六点零、最大回撤百分之四十四点二，策略年化超额收益百分之一点二且显著降低了回撤，部分规避了二零一三年、二零二二年及二零二六年初的急剧下行。截至二零二六年八月十四日，三信号边际好转：预期引导从百分之八点四回落至百分之七点五，市场隐含加息预期从十八个基点降至十个基点，七月三十日会议公告意外转正；价格维度指标处于负百分之二十中性偏紧区间，策略维持五成仓位。 进一步看，报告对每一轮牛市的宏观背景做了细致拆解：第一轮受益于美元与黄金脱钩后的价值重估、石油危机推升通胀预期、以及实际利率大幅下行；第二轮受益于全球化红利退潮、互联网泡沫破裂后的宽松周期、次贷危机后的零利率与量化宽松；第三轮则叠加了新冠疫情后的财政货币双宽松、供应链重塑带来的通胀压力、俄乌等地缘冲突催生的避险需求，以及新兴市场央行持续增持黄金以分散外汇储备风险。报告强调，黄金的定价本质是对实际利率与美元信用周期的映射，任何脱离货币政策方向的单边看多或看空都难以持久。在资产配置意义上，黄金作为零息资产，其机会成本直接取决于名义利率与通胀预期之差，因此美联储政策拐点往往领先或同步于金价拐点。 报告观点客观指出，美联储货币政策方向仍是贵金属长期定价的核心锚点，量化择时信号仅提供概率优势而非确定性预判，并提示了两类主要风险：一是货币政策变化超预期，若通胀反复导致降息路径延后，可能压制金价；二是地缘政治扰动具有不可预测性，虽短期推升避险需求，但也可能引发流动性挤兑而反向冲击。该报告对贵金属投资框架、大类资产配置与量化择时研究具有重要参考价值，也为理解当前黄金高位运行提供了历史坐标系。

Ember（能源智库）于2026年8月12日发布《电池开启了随时随地使用太阳能的时代》研究报告（中文译稿），系统研究了电池储能技术如何推动太阳能从仅限白天使用的资源转变为全天候可用的电力，从而重塑全球电力系统。报告基于覆盖全球太阳能发电量百分之八十二的十四个国家逐小时电力数据，自下而上构建了全球每小时太阳能需求占比的分析框架，主要结论对理解新能源电力系统转型与储能产业投资机会具有较高参考价值。 核心背景是：太阳能已成为改造全球电力系统的主要力量。太阳能发电量的增速是总发电量增速的七倍，本十年以来年均增长率达到百分之二十七，全球太阳能发电量已从二零二三年上半年七百六十九太瓦时增长到二零二六年上半年一千五百六十四太瓦时，翻了一番。二零二六年上半年太阳能创纪录地满足了全球百分之十的电力需求，但发电量几乎全部集中在中午时段——在典型一天中，上午十一点至下午两点满足全球需求约百分之二十五，仅仅六小时后，晚间八点至次日凌晨五点占比降至接近零。即便在成熟市场（如智利上半年满足全部需求百分之二十六、中午达百分之七十一），日落之后仍几乎归零。非晴天时段因此仍由化石燃料主导：印度午后燃煤发电一度降至谷底，但傍晚五点至凌晨七点化石燃料平均达一百六十八吉瓦，较二零二三年增加二十二吉瓦；欧盟午间化石能源发电减少，但晚间高峰仅小幅下降。 报告核心发现包括四点。第一，电池部署正在快速追赶太阳能增长。二零二六年预计新增电池容量达四百五十九吉瓦时（同比增长百分之五十），可能将新增每日太阳能发电量的百分之三十四转移至傍晚时段，较二零二五年的百分之十八、二零二一年的百分之四显著提升，意味着太阳能增长的三分之一以上将突破白天限制。第二，领先市场转型显著。保加利亚与智利已部署足够电池将新增每日太阳能发电量的四分之三以上转移，澳大利亚达百分之六十；保加利亚从二零二三年几乎无储能跃升至二零二五年的三吉瓦时、二零二六年五月达八点六吉瓦时，证明其市场可迅速转变。第三，领先市场的太阳能加电池系统在傍晚高峰（晚七至九点）已满足加州超四分之一、保加利亚近四分之一（百分之二十四）的电力需求，智利电池系统满足超百分之十并延续至午夜。第四，锂铁磷酸盐技术革命性改变储能经济性，全球平均安装成本从二零一零年每千瓦时两千六百三十四美元降至二零二五年一百四十美元，降幅达百分之九十五，同时性能、安全性与循环寿命提升，使电池成为可在全球规模扩展的清洁能源灵活性工具。 报告还梳理了九种清洁灵活性工具（电池、抽水蓄能、绿氢、长时储能、更智能风光、需求响应、电网互联、动态电价、削减优化），强调电池是模块化可扩展的关键一环，但仅靠储能并非解决阴天与冬季低风低日照的最终答案，平衡的清洁能源组合（风、水、核、长时储能与太阳能协同）才是关键。方法上，报告区分了抽水蓄能与电池，并说明保加利亚独立电池输出通过残差法估算。 报告亦指出，许多电池仍未被充分利用：二零二五年安装电池的百分之七十四用于能量转移，但中国独立电池年均循环仅二百九十九次，远低于国际最佳实践约三百五十次；真正的全面增长还需要更好的市场设计，使电池充分参与电力市场、在能量套利与辅助服务中协同优化。结论指出，任何时间都能使用太阳能的时代已经开启，太阳能后续扩散速度将取决于电池部署与整合进电力系统的速度，而非单纯成本。该报告为政策制定者、电网运营商与储能产业链参与者提供了清晰的量化证据与行动指引。

本报告由东吴证券研究所发布，属证券研究报告中的商贸零售行业深度报告，为烟草行业专题报告第二篇，主题为《新型烟草重塑巨头增长，中国迎来HNB产业机会》，发布日期为2026年8月19日，署名分析师为吴劲草、王琳婧，行业投资评级为增持（维持）。报告以欧睿国际（Euromonitor）行业数据、上市公司公告以及国家统计局、国家烟草专卖局公开数据为基础，系统拆解全球烟草行业由传统卷烟向新型烟草转型的结构性趋势，逐一分析菲莫国际、英美烟草、日本烟草、奥驰亚、帝国品牌五大国际巨头的无烟化转型节奏，并在中国HNB市场有望逐步放开的背景下研判国内产业链的成长空间。 全球市场层面，报告指出烟草行业已进入成熟期，呈现量减价增特征。2025年全球烟草行业销售额为9529亿美元，同比增长3.6%，2020至2025年销售额复合增速约2.5%，同期总销量复合增速约为负0.2%；欧睿预计2026年销售额将达9975亿美元、同比增长4.7%。分品类看，2025年卷烟、雪茄等燃烧类烟草、电子烟与加热烟草等无烟产品销售额分别为7759亿、866亿、904亿美元，销量分别为51540亿、2290亿、5905亿支，其中无烟产品销售额同比增长14.4%、销量同比增长3.5%，是行业增量的主要来源。区域结构上亚太贡献最大规模，2025年亚太、西欧、北美销售额分别为4383亿、2054亿、1165亿美元，占全球46.0%、21.6%、12.2%；中国、美国、印尼为主要单一市场，2025年销售额分别为2954亿、1048亿、364亿美元。竞争格局高度集中，2025年中国烟草、菲莫国际、日本烟草、英美烟草、帝国品牌、奥驰亚的尼古丁产品出货量占比分别为41.1%、13.2%、9.7%、9.5%、3.2%、1.6%。报告强调，较高的行业集中度、品牌粘性与税后定价能力使传统烟草在销量下滑背景下仍能维持较高利润率与自由现金流，具备强现金流属性。 新型烟草四大品类的分化是报告的核心观察。2025年HNB、雾化电子烟、传统无烟烟草、尼古丁袋销售额分别为430亿、244亿、138亿、92亿美元，同比分别增长9.1%、4.0%、负1.5%、42.4%；2020至2025年销售额复合增速分别为14.8%、4.2%、负2.8%、47.6%。HNB为无烟化主力品类，2025年出货量1909亿支，菲莫国际、英美烟草、日本烟草销量份额分别为71.5%、10.7%、7.1%，CR3高达89%；雾化电子烟规模稳中有增，开放式、换弹式、一次性产品销售额占比分别为27.0%、47.1%、25.8%，行业增长从用户扩张转向结构升级与合规能力竞争，欧洲多国已全面禁售一次性产品，美国执法趋严且FDA于2026年5月首次授权非烟草、非薄荷醇口味雾化电子产品；尼古丁袋则处于高速扩张阶段，2025年出货量348亿支、同比增长40.7%，美国市场以ZYN、on!、Velo为主导，截至2026年6月美国获授权尼古丁袋产品共26款，头部品牌合规优势进一步强化。 公司层面，菲莫国际由HNB品牌IQOS与尼古丁袋品牌ZYN双轮驱动，2025年总营收406亿美元，无烟产品收入169亿美元、占比约41.6%，2020至2025年无烟收入复合增速达20%，无烟业务毛利率69.2%高于可燃烟草的65.5%；IQOS销量由2017年362亿支增至2025年1551亿支，全球份额由0.5%提升至5.8%，2026年第二季度日本、欧洲份额分别为31.8%、11.8%；公司指引2026至2028年收入复合增速6%至8%、每股收益增速9%至11%。英美烟草2025年总营收256亿英镑、同比下降1.2%，新型烟草收入36亿英镑、占比14.1%，其中电子烟、加热产品、现代口含烟收入分别为15.42亿、9.14亿、11.65亿英镑，同比负10%、负1%、正47%，Velo成为最大增长引擎，2026年上半年现代口含烟收入7.80亿英镑、同比增长65.9%；新型烟草板块调整后营业利润率由2021年负值提升至2025年12.0%、2026年上半年13%，公司中长期目标是2035年无烟业务收入占比达50%。日本烟草2025年营收34677亿日元、同比增长10.1%，减害产品收入1225亿日元、同比增长23.9%，Ploom在全球加热烟草市场份额由2021年7.7%提升至2026年上半年18.1%。奥驰亚聚焦美国本土，2025年净收入232.8亿美元、同比下降3.1%，可燃烟草经调整营业利润率达50%，尼古丁袋on!出货量177.8百万罐、同比增长10.9%，为美国第三大品牌，但NJOY受专利禁令下架。帝国品牌FY2025烟草及新型烟草净收入83.2亿英镑、经调整营业利润36.7亿英镑、利润率约44%，新型烟草收入仅3.7亿英镑、占比4.4%，转型仍待突破。 中国部分，报告指出我国是全球最大单一烟草消费市场，2025年规模以上烟草制品业营业收入1.41万亿元、同比增长2.8%，利润总额1683.8亿元、同比增长4.5%；2025年行业工商税利总额1.66万亿元、财政总额1.58万亿元。2026年全国烟草工作会议提出坚持总量控制、稍紧平衡的基调，并推动中式卷烟创新、提升国产雪茄盈利能力与国际业务高质量发展。监管层面，2021年以来电子烟已形成覆盖生产许可、产品标准、交易流通、税收及进出口的完整体系，2026年7月28日《加热卷烟》强制性国家标准进入征求意见阶段，国内规范化路径逐步明确，尼古丁袋规范仍待完善，供应链企业有望先于品牌端受益。投资建议方面，报告观点认为应关注受益于全球新型烟草产业链发展的公司，推荐中烟香港与思摩尔国际，建议关注华宝国际、盈趣科技等。风险提示包括监管政策超预期收紧、税负上调超预期、产品迭代与市场竞争、汇率波动、诉讼与合规成本上升以及外需波动等。

本报告由上海师范大学区域国别研究院（上海市企业走出去综合服务平台，编号2026-HY-E010）发布，聚焦韩国动力电池（二次电池）产业链，结合韩国官方政策、企业财报、行业研究机构与证券研究报告，研判韩国电池产业现状、走势与中韩竞争协作格局，重点评估中资企业进入韩国及其全球供应链的可行路径、合作机会与合规风险，数据主要截至2026年5月。 报告开篇指出全球动力电池竞争格局重塑：韩国曾是中国之外最重要动力电池强国，三星SDI、LG新能源与SK On三巨头在全球三元锂电池市场领先；但受电动汽车需求增速放缓、技术路线变迁与中国企业崛起叠加影响，近兩年韩国在份额、盈利与技术领先度上全面承压，并加快向储能（ESS）与磷酸铁锂（LFP）转型。关键数据：韩国企业全球电动汽车用电池合计份额由2020年约35%降至2023年约23%、2025年第四季度约16%；2025年韩国三社合计营业亏损约1.31万亿韩元（2024年亏损约1883亿韩元扩大），其中三星SDI由盈转亏（亏损约1.72万亿韩元）、SK On亏损约9319亿韩元（同比收窄）、LG新能源全年营业利润约1.35万亿韩元但第四季度转亏，若扣除北美生产补贴实为亏损；2026年第一季度LG新能源营业亏损约2078亿韩元，扣除IRA税收抵免后亏损扩大至约3975亿韩元。 战略转型层面，三社不约而同从三元电池转向储能与LFP：SK On计划2026年起大规模量产LFP并与L&F签北美正极供应备忘录；三星SDI剥离非核心业务回笼资金、签逾2万亿韩元储能LFP供货合同（2027年起约三年）、投建全固态量产线；LG新能源将部分北美产线转向储能用LFP并联合松下设Tulip Innovation专利池（逾5000项专利）。技术实力上，2022年韩国二次电池技术曾领先中国约0.9年，2024年评估中国已反超、韩国落后约0.2年；车用LFP份额由2020年约17%升至2024年约49%，储能LFP占比超90%。 结构性依赖是报告核心发现：韩国向LFP与储能转型高度依赖中国材料体系，2026年关键矿物与材料中国全球供应占比约为——四大核心材料综合约80%、正极70%至80%、负极80%至90%、电解液80%至85%、隔膜70%至75%、锂盐加工65%至70%、钴冶炼70%至75%。这种依赖使韩国转型每一步都对应对中国材料、设备与技术的现实需求，为中资企业打开竞争中合作的窗口，包括材料供应、设备供应、技术许可与合资、储能与数据中心协同、非北美市场合作五类机遇。 规制风险是另一主线。美国《通胀削减法案》的FEOC规则（中方持股达或超过25%可能被认定为受关注外国实体，电池部件自2024年、关键矿物自2025年起适用）构成关键变量；2025年《大而美法案》（OBBBA）进一步强化FEOC认定，约40GWh产能因此搁置，而韩国三社凭非中国身份获约170至200GWh北美ESS订单储备；欧盟《净零工业法案》（IAA）亦倾向排除中国成分。报告据此提出市场分层策略：北美项目重在合规股权结构设计，韩国本土及其他非补贴市场合作空间更广。 案例部分解析三组成熟合资：华友钴业与浦项/LG化学多层合资（浦项未来M拟投约1.2万亿韩元建前驱体与高纯镍，LG化学投约1.2万亿+5000亿韩元建前驱体/正极，并规划摩洛哥LFP正极）；中伟股份与浦项控股镍—前驱体合资（约1.5万亿韩元，镍精炼中方持股约40%、前驱体约80%）；格林美与EcoPro新万金前驱体及印尼镍中间品合资（中方持股逾50%）。报告建议中资企业以材料与设备供应为先导、以技术许可与合资为纽带、借储能与数据中心协同出海，并高度重视FEOC股权合规、知识产权FTO尽调与贸易合规，分阶段推进调研、试供、合资建厂。整体而言，报告系统刻画了韩国电池产业承压转型期的中韩竞争依存结构，对有意愿进入韩国市场或其全球供应链的中资电池材料、设备、电芯与储能企业具有较高决策参考价值。

本资料全称《Codex橙皮书：从安装到实战案例的全链路使用指南》，由泊舟编著，版本号v0.1.0，最后校验日期为2026年6月22日，是一份非官方、开源、持续更新的Codex使用手册，面向完全零基础但想系统上手的用户、会写代码却不知如何把AI接入真实项目的开发者，以及已经使用过Cursor、Claude Code、ChatGPT并希望横向比较工作流的独立开发者、AI工具博主和技术团队负责人。作者在开篇明确声明，本文以2026年6月22日可访问的Codex App、Codex CLI、Codex IDE Extension、Codex Web/Cloud公开能力与实测界面为参考，不代表OpenAI官方文档或产品承诺，安装方式、模型名称、额度、入口位置和命令参数都可能随版本变化，涉及具体功能与价格时应以官方文档和账号实际显示为准；CC Switch、DeepSeek等第三方工具与模型接入方案仅作为扩展方法记录。手册还设计了快速上手、开发者核心、进阶扩展三条阅读路线，便于不同基础的读者选择性阅读。 报告的认知框架建立在AI编程工具的四次进化之上。2021年是Copilot补全时代，AI主要负责代码补全，像一个更聪明的输入法，但项目拆解、文件定位、测试执行仍靠人完成；2022年是ChatGPT对话时代，AI从输入法变成问答伙伴，但通常不在真实项目里，需要人工复制代码、粘贴报错、手动补齐上下文；2023至2024年是Cursor项目协作时代，AI真正进入编辑器，可跨文件重构、结合项目上下文完成部分开发任务，但仍依附IDE，需要人盯着改、判断下一步；2025年进入Codex工程Agent时代，Codex已不只是当年负责补全的模型，而是面向真实软件工程任务的coding agent，能读项目、解释代码、修bug、加功能、补测试、重构模块、运行命令、检查diff、整理PR说明，甚至并行处理多个工程任务。作者由此提炼核心结论：AI编程工具的重点正从帮你写代码转向帮你交付任务，即Copilot帮你补代码、ChatGPT帮你想代码、Cursor陪你改项目，而Codex开始帮你执行工程任务。 在能力边界上，手册系统归纳了Codex擅长的六类任务：读懂陌生项目（技术栈、入口文件、核心模块、测试构建命令、禁改文件）、解释代码与梳理逻辑（函数作用、调用链路、状态来源、bug关联文件）、修bug与加小功能、写测试与做重构、写文档与整理PR（README、接口文档、环境变量说明、commit message、更新日志）、跑命令看diff做review（运行测试、lint、typecheck、build，查看git status与git diff）。作者强调适合交给Codex的任务通常具备六个特征：目标明确、范围可控、上下文清楚、结果能验证、失败能回滚、风险可接受；同时明确列出不适合直接交付的场景，包括生产数据库、真实用户数据、支付核心逻辑、权限与安全核心模块、大规模架构迁移、没有备份的重要项目以及没有测试的核心业务，并给出关键判断原则：如果自己无法验收结果，就不要让Codex独立完成，Codex可以提高效率但不能替人做判断。 工具对比是本手册的差异化内容。与ChatGPT相比，ChatGPT更像顾问、适合帮你想问题，Codex更像实习生、适合帮你推进任务，合理用法是先用ChatGPT想清楚再用Codex进项目执行；与Cursor相比，Cursor偏AI编辑器、负责陪你写，Codex偏工程Agent、负责跑完整任务，建议组合使用；与Claude Code相比，两者同属agentic coding工具，但Claude Code更偏终端里的长期协作，优势在命令行工作流、深度上下文协作以及hooks、subagents、MCP等扩展机制，Codex则更偏OpenAI生态中的多端任务执行，可在CLI、桌面App、IDE Extension、Web之间流转，并把任务、diff、PR、Skills与GitHub工作流串联起来。 安装配置篇给出完整的准备清单：账号方面需要ChatGPT账号与可正常访问的网络；四大形态分别适配不同人群，Codex App支持macOS与Windows且被作者推荐为新手首选，Codex CLI支持macOS、Windows与Linux；工具链建议预装Git、VS Code或Cursor、终端、浏览器、Node.js、Python并注册GitHub账号；项目目录建议单独建立练习目录而非直接授权系统盘或重要项目，并提前执行git init与首次提交以便回滚；密钥应写入.env而不硬编码。App使用章节详解三栏布局、项目列表与thread的关系（作者用公司与员工作类比，主张一个明确任务开一个thread）、任务窗口的五类内容、review pane作为作业检查区、diff的绿增红删读法，并提醒Codex可能顺手改动未要求的地方或删除仍需要的代码，因此每次任务完成后应先看diff再决定是否接受。权限部分解释了沙盒概念与read-only、workspace-write、danger-full-access三类模式对应的请求批准、替我审批、完全访问权限三档选项，明确建议新手不要一开始就开放完全访问权限；模型部分说明四档推理强度对应的适用任务，从改文案、改颜色等小问题到多文件修改、复杂bug、架构分析逐级提升，并介绍计划模式与中途引导插入对话的用法。CLI章节提供npm install -g @openai/codex与brew install --cask codex两种安装路径，以及ChatGPT账号登录与API Key登录（对应ChatGPT套餐额度与OpenAI Platform计费）的差异。 后续篇章覆盖自动化、插件、Skill、MCP、Git与GitHub代码管理、云端运行与记忆系统等核心功能，标准工作流篇给出从需求到交付的完整链路与任务模板库，实战案例库则以宠物零食品牌为主线串联五个连贯案例：制作售卖前端页面网站、为网站增加功能并优化页面、制作管理后台、制作品牌招商PPT、制作宣传视频，完整演示从需求推进到可review结果的闭环。附录A记录第三方模型接入作为扩展方案。整体来看，该橙皮书的价值不在罗列功能，而在于用通俗类比降低认知门槛，同时反复强调权限边界、任务拆小、先看diff、结果可验证等工程纪律，对希望把Codex纳入日常AI编程与自动化工作流的开发者具有较强实操参考性；其主要局限是内容随Codex快速迭代存在时效风险，读者需自行核对最新官方文档。

本报告由长江证券发布，是德业股份（605117.SH）深度报告系列之三，标题为《为什么看好德业的持续性？》，行业归属为公司研究之深度报告，分析师为邬博华、曹海花、王耀，投资评级为买入（维持）。报告核心论点是：户储行情的起点往往来自月度需求边际改善，但持续性取决于年度业绩预期能否兑现；在年中地缘冲突带来的月度数据改善窗口告一段落之际，德业凭借均衡市场结构与稳定盈利能力，仍是户储板块中最具行情持续性的标的，是成长赛道中的价值股。研究方法结合公司公告、Wind、海关总署、Infolink Consulting及Global Petrol Prices等数据，辅以同业毛利率净利率对比、收入结构与客户集中度分析、利润敏感性测算。 支撑一为均衡的市场结构。2024年之前德业业绩增长很大程度来自新兴市场的先发布局超额收益；2025年及以后则由均衡市场结构驱动。户储单一市场波动大（欧洲2022至2024年经历需求周期、南非2023下半年库存积压、巴基斯坦2024高基数后放缓），但全球户储需求持续增长，本质逻辑在于低渗透率与经济性优势——组件与电芯价格较2022高点大幅下降，而全球平均居民电价仍处历史高位。德业是全球布局最均衡的户储企业，覆盖超150个国家和地区，在东南亚、印巴、中东、非洲、东欧、拉美等新兴市场占有显著份额；当某一市场阶段性回落，其他市场往往正爆发（如2023下半年南非降温、2024巴基斯坦与乌克兰接棒，2025非洲、乌克兰、东南亚放量），使整体出货量波动远小于单一市场。亚非拉户储长期需求天花板约2亿套（渗透率15%至20%），对应年均约670万套，较2024年尚有数倍空间。前五大客户收入占比由2023年的53.2%降至2026年1至4月的23.8%，客户结构持续分散。 支撑二为稳定的盈利能力。公司季度毛利率多年维持约40%，储能逆变器业务毛利率约50%，净利率通常维持20%至30%，明显优于同业且波动更低。稳定性来自三方面强阿尔法：一是产品设计降本，依托家电制造基因与代际优势，已进行六次产品迭代（第六代SG06系列采用第三代半导体碳化硅，减重至高约42%），本地制造组件占比升至约90%；二是规模效应，逆变器与家电部分产线共用，期间费用率多数年份低于10%（同业通常15%以上），并通过委托当地一级代理商FOB模式降低海外维护成本；三是高自制率，模具与热交换器出身使其逆变器结构件自制率行业最高，原材料成本优势显著，叠加新兴市场先发渠道溢价。 报告展望下半年四类催化：一是户储补贴政策落地（英国温暖家园计划2026下半年发放，波兰、罗马尼亚、捷克、西班牙、匈牙利、奥地利等国亦有补贴）；二是欧洲及新兴市场电价上涨或缺电加剧（天然气价格二季度上涨滞后传导至居民电价）；三是厄尔尼诺现象刺激（2026年5月已进入厄尔尼诺状态，预计强度超2023年，推升制冷用电与缺电）；四是乌克兰渐入旺季，德业在当地市场份额显著受益。此外工商储、阳台光储、太阳能空调等新产品持续放量提供增量弹性。 盈利预测与估值上，长江证券预计公司2026至2027年归母净利润为61、79亿元，对应PE为20、15倍，当前估值处于历史中枢偏低，维持买入评级；2028年预测归母净利润94亿元。利润敏感性显示悲观情形下2026至2027年归母净利润降至58、73亿元。报告提示风险包括需求不及预期、市场竞争加剧、新产品推广不及预期及盈利预测假设不成立等。整体而言，报告论证了德业以全球多元布局与稳定盈利构筑的业绩持续性，对理解户用储能赛道竞争格局与龙头投资价值具有较高参考价值。

本报告由泰国大城银行（Krungsri Research，汇商银行研究部）发布，原题《泰国投资：中国投资趋势演变及其对产业的影响》，中文为英译中版本，系统梳理了中国对泰国直接投资的演变趋势、行业分布、区域格局及其对泰国产业的启示。报告属于行业研究情报性质，数据来源包括CEIC、泰国银行（BOT）、泰国投资促进委员会（BOI）、商业发展部（DBD）、EY中国海外投资网络（2026）及欧睿国际等，采用宏观投资流量统计、企业注册数据、BOI申请数据与产业园区土地占比等多维数据交叉验证。 报告首先剖析中国对外投资战略的背景与驱动因素。中国的非金融类对外直接投资（ODI）持续增长，2025年ODI总额达1744亿美元、同比增长7.1%，其中非金融类ODI为1457亿美元、创2022年以来最高，2022至2025年CAGR为7.6%；同期宣布的海外并购交易价值年均增长9.6%，单笔交易平均价值年均增长18.8%。推动力量主要包括四方面：国内产能过剩（尤其电动汽车、电池、太阳能电池）、中美贸易紧张导致生产基地外移、更严格的原产地规则（美国加强本地化审查）、以及中国+1供应链多元化战略。2025年中国对外并购按交易数量看，先进制造业与交通出行占约20%、科技媒体电信占19%；按金额看消费品占22%、科技媒体电信占21%、采矿与金属占16%。 在目的地格局上，中国投资高度集中于亚洲，2024年亚洲占中国ODI比重超76.3%，东盟占比超21.1%（为2020年两倍多）；新加坡占东盟中国投资52.1%，印尼13.4%、泰国13.3%、越南11.4%。泰国是中国投资增长最快的目的地之一，2021至2024年中国投资流入年均增长24.7%、仅次于新加坡。2025年中国对泰净FDI流入达32亿美元，累计投资存量达247亿美元，均为历史新高；2021至2025年投资流入年均增长22.6%、存量年均增长18.9%。在流量占比上，2023至2024年中国是泰国最大投资者、占净FDI约22%至23%，2025年降至17.2%仅次于东盟整体；但存量份额中国以6.2%列第六、仍持续上升。2025年新获准在泰运营的中国公司达152家、同比增长23.6%，对应投资额增长79.3%。 行业与供应链维度是报告核心。中国对泰投资以制造业为主，占2021至2025年累计流入的62.4%，由橡胶塑料、汽车及电气电子（E&E）引领；服务业占16.3%。BOI申请价值2021至2025年年均增长45.3%，2024至2025年中国项目占所有外国投资促进申请超40%。更关键的是，投资正从下游组装向上游供应链延伸：2023至2025年E&E获最大申请份额24.1%（受半导体与PCB驱动），金属与材料22.6%（含EV电池单元级生产），机械与车辆20.9%；数字行业申请价值CAGR高达458%。中国品牌已深度渗透泰国市场，涵盖比亚迪、长城、广汽等EV，海尔、美的、海信、TCL等家电，海底捞、蜜雪等餐饮，以及TikTok、Lazada、蚂蚁国际TrueMoney等数字与支付平台。 区域上，中国投资集中于东部经济走廊（EEC）的春武里、罗勇、乍都乍，2025年中国企业在EEC新获许可外商投资企业83家、占该区27%居首。工业园区土地购买或租赁占比从2019年的6%升至2026年4月的17%，仅次于日本。EEC承接了约四分之三的BOI批准中国投资项目，罗勇与春武里合计占项目数与投资额约95%，并正向PCB材料、数据中心等上游与数字基建拓展。 报告展望，未来5至10年中国对泰投资将继续扩大，驱动力包括中美紧张、产能过剩与国内需求放缓；泰国凭借生产基地潜力、基础设施、投资激励与东盟连通性维持吸引力。机遇端，泰国可借EV与PCB等升级为高附加值生产基地、推动清洁能源基建；挑战端则需平衡地缘政治、管理能源与水资源压力、促进国内原材料与供应商使用以提升本土增值。整体而言，报告刻画了中国投资推动泰国产业生态从下游组装走向完整供应链集聚的转折，对理解东盟产业转移与中国+1战略具有较高参考价值。

本报告由兴业证券经济与金融研究院发布，是一篇针对毛戈平化妆品股份有限公司（01318.HK）的海外公司深度报告，行业归属为非必需性消费。报告以稀缺国货高端美妆龙头为定位主线，系统拆解毛戈平依托创始人专业彩妆IP、以东方高端美妆卡位、实现全域增长的底层逻辑，并给出盈利预测与投资观点。报告日期为2026年8月20日，分析师为宋健、严宁馨，公司评级为增持（维持）。研究方法以公司公告、欧睿、Wind、聚源及久谦等公开数据为基础，结合门店UE模型、会员与复购数据、同业估值对比展开定性定量论证。 从公司基本面看，毛戈平于2000年成立、2024年12月港交所上市，是国内稀缺高端美妆龙头，也是唯一大规模进驻国内顶流重奢百货的国货美妆品牌。公司旗下有主品牌MAOGEPING与副线至爱终生，主营彩妆、高端护肤，2025年新推香氛产品线，并辅以化妆培训业务。2025年总营收50.50亿元，综合毛利率长期维持在80%以上（2025年84.2%），2021至2025年营收CAGR约31%、经调整净利润CAGR约39%。四大主营业务中，彩妆为核心，2025年收入30亿元、CAGR 31%、毛利率83%以上；护肤为快速增长第二曲线，2025年收入19亿元、CAGR 41%；香氛2025年收入0.3亿元尚小但潜力可观；艺术培训学校2025年收入1.5亿元，是线下引流与品牌声量放大器。 在竞争格局与市场份额方面，报告指出消费分层复苏、文化自信崛起带动彩妆与护肤市场扩容：2025年国内彩妆市场规模641亿元、2018至2025年CAGR 5.1%，护肤市场2752亿元、CAGR 3.7%。毛戈平精准卡位国货高端复合赛道，2025年彩妆市占率5.4%为国货第一，较2021年提升1.2个百分点；护肤市占率0.7%，较2021年提升0.5个百分点，对标国际成熟品牌仍有提升空间。产品力上，鱼子面膜为第一大10亿级单品，小金扇粉饼、鱼子气垫、皮肤衣、黑霜均为3亿级产品；独有的东方光影美学体系贯穿配方、外观、色彩全链条，带来品牌溢价；研发采取自主需求定义联合外部供应链模式，自持杭州研发基地逐步投用。 渠道与用户运营是报告重点。线下方面，截至2025年末公司拥有445个专柜，预计2026年底达475个、中长期有望600个，与万象城、银泰、SKP、恒隆等高端商场形成稳定合作，2025年10月海港城专柜为内地以外首家直营专柜，开启国际化。线下专柜UE模型显示单柜年收入约530万元、毛利率85%、营业利润率约36%，坪效在彩妆主力品牌中领先。会员方面，2025年会员人数达2200万人、2021至2025年CAGR 53%，线上与线下复购率分别为30.3%和36.5%，退货率低。线上方面，公司全域布局成熟，天猫承接搜索与大促、抖音以专业妆教内容夯实心智、小红书前置种草、京东618展现弹性；2026年618天猫与抖音分别排名第18和第7，线上营收2025年首次超越线下。 盈利预测与估值上，兴业证券预计公司2026至2028年营业收入为66.0、82.0、100.1亿元，同比增长30.6%、24.3%、22.1%；经调整净利润15.5、19.2、23.4亿元，同比增长28.2%、24.1%、21.5%；毛利率小幅降至83.8%左右，主因线上占比提升。2026年8月19日收盘价49.36港元对应2026至2028年PE为14.1、11.3、9.3倍，相较A股与美股头部企业具备折价。报告认为公司竞争优势显著，维持增持评级，建议积极关注。 报告同时提示风险：线上流量竞争加剧、护肤拓展不及预期、门店盈利承压、新品表现不佳、行业需求疲软、创始人大IP绑定较强等。整体而言，报告刻画了毛戈平以高端卡位、产品力、线下体验与线上种草协同构建的国货美妆稀缺成长范式，对理解高端国货美妆赛道竞争格局与投资机会具有较高参考价值。

中泰证券发布传媒互联网行业深度报告《2026 AI应用系列深度报告（四）：大模型竞争格局与开放生态，CSP协同国产模型多元发展》，维持行业“增持”评级。报告指出，大模型产业已由参数规模扩张、推理能力强化进一步进入Agent化阶段，评价标准由榜单成绩向真实任务完成能力、Token使用效率、响应时延、部署灵活性与商业回报延伸，模型能否持续进入业务工作流成为价值兑现的重要基础。 报告梳理大模型演进脉络：2019年GPT-3确立预训练范式；2022至2023年ChatGPT通过人类反馈强化学习解决意图对齐、Meta开源LLaMA打破闭源垄断；2023下半年至2025年竞争重心从参数竞赛转向效率与推理优化，MoE架构崛起，o1、o3、DeepSeek-R1等推理模型跃升；2026年成为质变节点，前沿系统在工具使用、长程规划与代码生成等智能体核心能力显著提升，全球日活智能体预计从约2860万增至7940万，企业内置任务型Agent比例有望达40%，行业进入以Agent为核心的落地与产业化阶段。多模态四条战线同步跨越“从可用到好用”拐点：语言模型进入万亿参数时代（Kimi K3达2.8万亿参数）并追求轻量化，最新模型可在消费级GPU实现每秒50次以上响应；语音模型淘汰三段式架构、转向端到端；图像模型材质真实度提升约40%；视频生成由“数小时”压缩至“分钟级”。市场空间方面，据亿欧智库，2026年全球AI通用大模型市场规模达107.4亿美元、中国约44.9亿美元（占41.8%），2030年全球增至344亿美元（CAGR约33.8%）、中国增至141.7亿美元，中国占比稳定在四成以上。 融资与格局上，2025年全球AI融资额达2023亿美元、同比增长超75%，2026年一季度进一步升至约3000亿美元；美国占全球AI融资79%，旧金山湾区达1220亿美元。国内格局优化：高峰时超200家企业发布大模型，至2025年底可持续投入的核心参与者不足10家；企查查显示截至2026年6月国内现存AI大模型企业1.3万家，2026年新增注册仅24家，资金密集属性凸显（注册资本千万级以上企业超两成）。海外形成Anthropic与OpenAI双龙头：Anthropic ARR从2026年初102亿美元增至7月741亿美元（OpenAI约413亿），在编码类别占54%市场份额。 CSP与开放模型共振是报告核心主题。国产开放权重模型与美国前沿模型在编程、智能体、多模态等任务差距持续缩小，开放模型平均达闭源模型89.6%性能、且差距缩短至13周（一年前为27周）；开放模型平均推理价格0.23美元/百万Token，闭源1.86美元，切换至开放替代平均支出降70%以上、基准性能提14%。GPT-4级模型推理成本三年降约50倍（约20美元降至0.40美元/百万Token），幅度最大的单次变化来自Llama 3.1与DeepSeek。企业模型调用由单一走向多元，79%开发者使用开放模型，AT&T约25% AI使用来自开放权重并规划提升至70%至80%，采用后部分应用成本节省80%至90%。开放权重增强数据控制与安全部署能力，可在企业自有基础设施内运行。AI云由基础设施延伸至MaaS与AaaS，技术栈重划为AaaS、MaaS与AI Cloud Infra三层；2025年全球AI Cloud Infra市场657.4亿美元，中国为第二大多租户AI IaaS市场（占22.3%）；模型生产服务市场185.4亿美元。 报告以Kimi、Qwen与DeepSeek验证三条路径：Kimi K3（总参数2.8万亿、激活1040亿、100万Token上下文、开放完整权重）进入全球前沿区间，Vals AI综合指数列第2、Frontend Code Arena第1；Qwen3.8-Max（2.4万亿参数底座开放权重）接入已形成规模的开发者生态，衍生模型达151448个（约为Llama仓库4.7倍）；DeepSeek V4 Pro 0813（1.7万亿参数、MIT许可证）以峰谷低价API（谷时输入0.022至0.044美元/百万Token）建立高能力模型成本参照。投资建议沿“模型能力与CSP承接”（智谱、MiniMax、腾讯、阿里）与“AI智能体与Token运营”（迈富时、易点天下、荣信文化）两条主线展开。风险提示涵盖模型迭代、商业化、CSP盈利、竞争加剧、数据安全与监管、市场波动等。

Snowflake发布电子书《构建人工智能管道：智能数据工程必备指南》，由首席开发者布道师吉尔伯托·赫纳兹主导、数据工程产品副总裁Chris Child参与撰写，面向数据工程师与AI从业者，系统阐述在AI时代如何重构数据管道。报告提出，当今数据工程正经历两大转变：职能转变（AI从根本上重新定义数据工程师职能，对数据的无限需求带来极高要求）与形式转变（工程师从重复性手动劳动转向更具战略性的执行，借鉴软件开发最佳实践）。数据工程师不再是“管道工”，而是数据驱动型组织的“运营架构师”；报告强调，未来关键并非编写更好的脚本来移动数据，而是构建能够连接数据的弹性系统。 报告核心方法论是ITD（Ingest-Transform-Deliver，摄取-转换-交付）框架，与现代ELT工作流相当。摄取阶段将原始数据加载至数据平台，AI要求所有数据（无论来源）尽可能快地处理，并推动从批处理优先转向持续流摄取；转换阶段将原始数据精炼为特定场景可用状态，AI要求嵌入情感检测、答案提取、文本摘要等能力且通过SQL函数实现、不依赖外部ML服务；交付阶段产出数据产品，AI催生了语义层、对话式界面与AI代理等新消费者。 在摄取环节，报告强调“数据是人工智能的食粮”（Andrew Ng）。AI迫使数据工程师重新架构对非结构化、实时数据的访问，并催生“AI就绪数据集”这一即插即用新品类。Snowflake提供Openflow（可视化流界面、支持超20个预构建连接器、兼容结构化/半结构化/非结构化数据）、零ETL原生连接器（Salesforce、ServiceNow、Google Analytics等直连）、Snowpipe流式传输（通过SDK直采、无需Kafka集群、亚秒级延迟、无服务器按量付费）、Apache Iceberg原生支持（零拷贝直连外部平台数据）与Snowflake Marketplace（数千种AI就绪数据产品实时共享、订阅即作为共享数据库出现在账户中）等方案，应对连接器蔓延与持续流挑战。 转换环节，报告指出传统命令式编排将调度负担压给工程师，AI降低了手动编排容忍度。Snowflake以动态表（Dynamic Tables）实现声明式、持续刷新转换，自动增量刷新而无需处理迟到数据与模式漂移；Snowpark支持在Snowflake计算引擎原生运行Python、Java、Scala；Cortex AI将COMPLETE、CLASSIFY_TEXT、SENTIMENT、EXTRACT_ANSWER、SUMMARIZE等函数直接引入SQL，无需外部服务或UDF；Cortex Code是理解表结构与转换逻辑的AI编程助手；Snowpark Connect允许直接运行现有Spark负载而无需重写代码。 交付环节，AI改变“交付”含义：除传统数据集市、BI仪表盘外，新增语义层（semantic layer）供AI与人类消费，以及自然语言对话界面。Snowflake Cortex提供语义视图（业务友好层定义指标、维度与关系）、Cortex Analyst（自然语言查结构化数据、生成SQL）、Cortex Search（非结构化数据自然语言查询、混合向量与关键词检索）、Cortex Agents（能推理、规划并行动的AI代理）与Snowflake Cortex（企业级自然语言分析助手），使数据产品同时服务人类与机器消费者。 安全扩展部分，报告主张为高风险AI负载实施DataOps，借鉴DevOps的版本控制、测试与自动化部署。AI工作负载风险高、迭代快，要求独立数据环境（开发/预发布/生产）与CI/CD自动化，并能在进入生产前于真实数据上验证、具备回滚能力。Snowflake以原生Git集成、dbt原生执行与测试、DCM（数据库变更管理）声明式项目、Cortex Code辅助与Snowflake CLI（对接GitHub Actions、GitLab CI、Jenkins）支撑DataOps落地。报告最后展望，数据工程师将演变为“AI时代的运营架构师”，需为AI提供数据、构建语义层并以前所未有速度实现运营化；全书亦推荐DeepLearning.AI免费课程“构建多模态数据管道”，呼应全球超13300家企业使用Snowflake AI数据云的产业背景。