法国市场研究报告

中国金融四十人论坛 2026 年度课题成果《2026 外滩绿色金融报告：绿色低碳协同发展及金融支持》，以绿色低碳转型与宏观经济金融的关联为主线，提出绿色低碳协同发展的三个递进层次：绿色低碳发展自身的协同（气候减缓与气候适应、应对气候变化与自然生态保护）、绿色低碳转型与国内宏观经济金融协同，以及国际视角下与跨境投融资、绿色贸易、国际金融治理、公正转型的协同，金融支持与风险防范贯穿其中。报告指出，气候适应投入明显不足：据经济合作与发展组织数据，2022 年发达国家向发展中国家提供的国际公共气候资金总额为 1159 亿美元，适应资金占比不足 30%，流向减缓与适应协同的资金仅 136 亿美元、占比 11%，且适应融资以短期、碎片化、项目制资金为主，缺乏面向系统性转型与长期韧性建设的综合性融资框架。 在标准与工具层面，中国于 2022 年发布《国家适应气候变化战略 2035》，《绿色金融支持项目目录（2025 年版）》将生态修复、基础设施、防灾减灾等气候适应类活动纳入支持范围；2025 年 12 月《金融机构可持续信息披露指南（试用稿）》重点修订可持续战略目标、气候风险压力测试、自然相关风险评估等内容，碳减排支持工具于 2026 年拓宽支持范围。金融产品方面，报告梳理了可持续发展挂钩贷款、「气候+气象」信贷、城乡居民住房地震保险与种植天气险、巨灾债券、蓝色债券、红树林低碳转型挂钩债券等工具，并推广基于自然的解决方案（NbS）与自然基础设施（NAI）。减排路径上，课题组提出 2026—2035 年碳排放总量路径设想，按地区与行业两维度分解：2030 年全国进入碳配额下降通道后东部省份配额率先回落、中部小幅下降、西部总体平稳，电力、钢铁、水泥行业预计承担全国总减排量的 65%–70%。针对去落后产能与降碳协同，报告建议设立特殊目的载体（SPV）收购核证碳减排量并向企业即时兑付补偿，以 2025 年河北钢铁、水泥行业压减 10% 落后产能测算，可带动碳减排合计 2225.9 万吨，补偿资金约 15.58 亿元。 2026—2030 年农业领域气候适应投资总需求约 1.05 万亿元、年均约 2100 亿元，华北约 3000 亿元、华南约 2300 亿元居前；39 个深化气候适应型城市（区）总投资需求约 3000–4000 亿元、年均约 600–800 亿元，沿海洪涝区与长江、珠江暴雨内涝区需求占比超五成，全国适应型城市建设总投资年均规模约 4000–5400 亿元；健康医疗领域气候适应投资需求约 1.88 万亿元、年均约 3800 亿元，卫生基础设施韧性、早期预警与卫生监测、疫苗冷链三个细分领域合计占比约八成。绿色消费方面，2025 年我国绿色消费市场规模达 12.18 万亿元，若绿色消费贷款年均增速维持当前 20% 水平，预计 2030 年规模达 18 万亿元、绿色消费贷款余额达 4.65 万亿元，五年复合增速约 8.29%。报告最后强调统筹物理风险、转型风险与自然相关金融风险；相关投资规模为课题测算值，实际落地仍取决于标准体系、财政撬动效能与市场化资金渠道的协同推进。

东吴证券宏观深度报告，为2027年度海外政策展望系列首篇，以2026年美国中期选举后国会与州层面政治格局变化为背景，搭建“财政政策—AI基建监管—国防外交—市场影响”的四维分析框架，讨论政策变量对联邦支出规模、算力资本开支与风险偏好的传导路径。报告数据取自国会拨款委员会、CBO、预测市场与行业装机统计等公开口径，统计时间截至2026年11月5日，并以2011年与2019年两轮债务上限谈判作为历史参照，全文共20页，含18张图表。 财政政策部分，FY2027的12项年度拨款法案中仅3项在众议院通过、参议院尚未通过任何一项，联邦政府依靠9月2日签署的临时拨款法案维持运转至12月11日。预算案拟将国防支出提高至1.5万亿美元（含1.15万亿常规拨款与3500亿预算协调资金，较FY2026增约42%），同时将非国防可自由支配基础拨款削减10%至6600亿美元；12项常规拨款法案合计约1.856万亿美元、同比增13.3%，其中国防部拨款增27.8%至1.072万亿，交通住房、劳工卫生教育及对外事务分别减10.4%、2.9%、5.4%。报告以“两党均不妥协—财政边际收紧”与“两党合作—支出同步扩张”两种历史结局为参照，给出财政僵局40%、财政悬崖35%、两党合作25%的情景概率，并回顾2025年联邦政府停摆43天。 AI基建监管部分，报告梳理联邦与州层面的数据中心立法提案，涉及取消数据中心资产额外加速折旧资格、要求25MW以上项目披露月度能耗与水耗、对150MW以上大型用电负荷要求承担全部接入及输电成本、自2027年起按0.01美元/千瓦时征费等方向。统计显示全美预估装机容量超30GW的6个州中，5位州长来自同一党派，德克萨斯州以152.43GW预估装机、246个已建、182个在建及1003个宣布项目居首。报告认为合规门槛上升将推升单位算力资本开支、延长选址并网与审批周期，并讨论新增算力投资向海外转移的可行性及其在能源供应、网络延迟、数据安全与先进计算芯片出口许可方面的约束。 综合判断部分，报告认为立法与监管博弈将加大政策路径的波动，不确定性构成2027年海外政策环境的主要特征，两党在财政与国防外交议题上的分歧仍会对市场交易形成扰动。作为展望类研究，相关情景概率与传导判断依赖后续立法进度、拨款落地及外部冲突进程验证，报告亦提示财政支出规模与结构、监管法案内容与落地节奏、外部冲突演进等风险变量，结论具有条件性。

落基山研究所联合产业链伙伴发布《冲向零碳——中国新能源重卡应用实景纪实分析暨项目成果总结报告》，以真实运营数据回应市场对新能源重卡成本高、补能难、可靠性不足的刻板印象。重型卡车在我国机动车保有量中占比不足 5%，却贡献道路交通领域近一半碳排放，并承担全国约七成公路货运量，是交通减碳的关键环节。2025 年我国新能源重卡销量达 23.3 万辆，市场渗透率升至 28.9%，较 2024 年 13.9% 大幅跃升，其中纯电动（含充电与换电）车型占比约 96%，充电、换电、氢燃料电池三条技术路线均已实现商业化运营。政策层面，《推动新能源重卡规模化应用实施方案》提出到 2030 年新车渗透率达 40%、保有量突破 160 万辆，《节能与新能源汽车技术路线图 3.0》则设定 2030 年新能源商用车占新车销量 30%、2035 年 55%、2040 年 75% 的渐进目标。 项目于 2025 年 9 月启动，覆盖珠三角、长三角、京津冀、川渝等区域，追踪 8 家车队、21 辆新能源重卡、3 条技术路线，形成 153 车日、累计超 4.5 万公里的真实运行数据，并辅以车队与司机访谈、实地走访及影像记录。研究从成本经济性、补能效率、车辆可靠性、驾驶体验与绿色价值五个维度展开，选取集疏港、砂石骨料、矿石钢铁三类常态化运输场景，单车单日运行里程普遍在 300–600 公里。结论显示，在集疏港、砂石骨料等高频、工况稳定场景中，纯电动重卡凭借较低能源成本已能实现优于柴油重卡的全生命周期经济性；换电重卡在高频运输中补能效率突出；氢燃料电池重卡在中长途、重载场景体现续航与载重优势，多技术路线正形成因场景而异、互为补充的格局。 产业配套方面，动力电池能量密度提升推动主流电池容量由 2023 年 282 kWh 升至 423、500、600 kWh，搭载约 400 kWh 电池的 4×2 纯电牵引车售价由 2023 年 60–70 万元降至 2025 年 45–55 万元，经济性持续改善。报告同时指出，公共充换电与加氢网络覆盖不足、保险费用偏高、社会化维修体系不完善仍是主要制约，多数车队仍依赖自建补能设施。展望后续，报告建议以集中式充换电、加氢场站及高速公路服务区网络为重点完善补能基础设施，建立新能源重卡运力资源库与用电溯源、碳排放核算及减排激励机制，完善保险与售后服务体系，推动构建车—站—网—货协同的零碳货运生态；其成效仍取决于政策落地节奏、货主减排意愿与基础设施投资力度的协同。

长江证券这份公司深度梳理了华测导航由高精度定位设备供应商向智能设备感知与作业方案提供商的拓展路径。公司以高精度定位为基础，逐步融合惯性测量、视觉识别、激光雷达与机械控制能力，产品输出从位置坐标扩展到速度姿态与三维环境，并在农机、施工机械等场景连接实际控制。2017至2025年，公司营业收入由6.78亿元增至36.99亿元，归母净利润由1.29亿元增至6.85亿元，年均复合增速分别为23.62%和23.20%；同期研发费用由0.76亿元增至5.58亿元，2021至2025年研发费用率保持在14.43%至18.02%，芯片、算法与增强定位等通用技术被复用于农机、车辆、机器人及工程机械等多类终端。海外销售与服务网络同步扩张，国外收入由2020年的1.98亿元增至2025年的12.67亿元，占营业收入比重由14.05%升至34.26%，2026年上半年进一步提升至36.68%。 物理AI指让自主机器感知、理解真实环境并通过实际动作完成任务，对位置、运动状态、空间模型与作业控制提出配套需求。报告指出，公司围绕设备在哪里、周围是什么、怎样完成作业的需求，形成定位芯片与模组、组合导航、三维采集及作业控制产品：融合卫星定位与惯性测量以改善遮挡环境下的定位连续性；激光点云与影像融合使空间采集从记录坐标升级为还原三维现场；视觉识别苗带辅助农机避让与作业控制；引导与自动控制系统则把定位结果用于机械执行。交付形态也由单一部件延伸至系统方案与持续服务，星地融合增强定位已形成持续服务收费模式，云端解算与三维浏览工具覆盖设备交付后的成果使用环节。 业务结构方面，2026年上半年农机导航与机器人、时空感知与定位服务收入分别为6.38亿元和2.31亿元，同比增长28.52%和27.00%，合计占营业收入45.06%；同期地信与时空智能、智能建造与数字施工收入分别下降13.63%和4.23%。农机导航与机器人板块收入由2024年的5.31亿元增至2025年的7.52亿元、同比增长41.49%，销量由6.90万台套增至8.87万台套，覆盖耕、种、管、收全流程；定位业务通过乘用车量产配套、割草机器人与无人矿卡等载体扩大装机，施工业务由测量放样延伸至机械引导与存量机械改造。短期看，2026年前三季度公司收入25.03亿元、归母净利润3.69亿元，同比分别下降4.39%和25.14%，国内需求与验收节奏、原材料涨价、汇兑损失及股份支付费用增加共同压低盈利。报告同时提示国内需求恢复、新产品推广、海外拓展及经营假设变化等不确定性，认为技术复用与方案升级仍为后续应用拓展提供基础。

这份由产业链上下游企业联合发布、并获高校学术支持的白皮书，以「人、货、场」为分析框架，对2026至2027年中国情趣健康产业的结构性变化作系统梳理。报告估算2025年国内市场规模约2081亿元，属两千亿级、高度分散的市场；中国产量约占全球八成，制造集中于灌云、温州、东莞等产业带，仅灌云一地即带动就业约5万至8万人。行业毛利率约50%至70%，但净利率仅约1.7%至12%，呈现大市场、小企业、弱品牌的格局，品牌集中度低、消费者难以说出代表性品牌。新注册企业数量近三年约增长3.1倍，2025年相关主体进一步升至53.7万家，供给侧扩张快于需求扩张。报告判断，随着流量红利与猎奇需求拉动的增长减弱，行业增速回落至个位数，进入以合规提质为特征的存量周期，增长动力从流量转向合规能力、产品安全与用户信任。 在「人」的维度，报告指出消费人群与决策结构正在迁移：女性已成为第一决策人，购买动机从功能满足转向悦己消费与情绪健康管理，消费者由隐秘购买者转为私密健康的长期管理者。报告用八个维度刻画用户画像，并归纳九类细分人群与八类真实消费场景。即时零售的普及把等得起改写为等不得，履约时效、隐私配送与内容科普共同影响购买决策；需求升维又沿观念变化传导至货品迭代，形成从人群变化到产品升级的趋势链。在「货」的维度，产品范式从功能用品转向安全优先的私密健康消费品，市场准入需先通过材质安全、检测与宣称等硬指标；报告将品类划分为九类并分别判断分化路径，指出支出正从买功能流向买体验，健康化、成分化、女性友好被列为增量方向，并讨论了品牌、产能与代工三种业务模式选择。 在「场」的维度，由于主流平台对该品类的付费投流普遍受限，渠道形成货架核资质、内容种草与私域复购的组合，电商为主渠道，批发市场与展会承担B端对接功能，药店与连锁正打开新的线下入口，出海被视为规则差异最大的第四个货架。报告还分析了价格战失灵的四层成因，提出以标准化与真差异化构建模仿成本门槛，并强调合规已从加分项变为入场券，涉及备案检测、宣传边界、税制、数据安全与拟人化产品治理。展望2026至2027年，报告列出消费主权、健康化、即时零售常态化、合规去白牌、品牌出海、市场分化等八条趋势，认为监管抬门槛、需求迁移与履约重构将共同重塑竞争格局；同时说明其作为行业经营者而非第三方机构的立场，提示样本边界、数据口径与目的国准入规则差异带来的不确定性。

方正证券这份债券专题梳理了2025年以来全球科技企业密集发债的现象及其背后的资金逻辑。报告以Amazon、Alphabet、Oracle、Meta、Microsoft五大云厂商，加上NVIDIA、AMD、CoreWeave、Nebius，以及腾讯、阿里、百度等为样本统计：2025年上述科技企业合计发债量达1367.63亿美元，为2024年的3.62倍；进入2026年发债进一步提速，截至10月23日合计发债量已达3050.67亿美元，为2025年全年的2.23倍。发债期限普遍较长，多集中在5至10年，2025年、2026年该期限发行量分别为509.63亿美元、1135.33亿美元，并出现50年期乃至100年期超长期品种。Amazon、Alphabet、Oracle、Meta是发债主力，四家合计占比超过75%，腾讯、NVIDIA、CoreWeave等也在近两年大量发行债券。 驱动发债潮的核心是AI算力建设的资本开支。2024年以来五大云厂商资本开支明显加速，自2024Q2起单季度同比增速持续在55%以上，2025年二季度后升至70%以上，2026年维持在85%左右；TTM资本开支总量从2023Q4的1543.83亿美元增至2026Q2的5663.66亿美元，Amazon、Alphabet、Meta均上调了资本开支指引。大规模投入吞噬自由现金流，Oracle、Amazon的TTM自由现金流陆续转负，2026Q2五大云厂商中仅Meta和Microsoft仍为正，腾讯单季自由现金流也在2026Q2转负，经营活动现金流净额对资本开支的覆盖能力持续下滑。报告比较了股权融资、信用债、可转债、GPU资产融资、SPV表外融资等方式，认为信用债期限与算力中心建设回报周期更匹配、不稀释股权、可提前锁定成本，是当前相对较优的融资方式。 债券定价已出现分层。AA+级科技公司债收益率明显低于投资级公司债，而BBB+/BBB/BBB-级科技公司债信用利差自2026年6月以来持续走阔；期限结构上Oracle各期限收益率显著偏高，Microsoft各期限相对更低，Meta长期限品种期限利差快速走阔。10月中旬新云厂商CoreWeave 5年期CDS中价利差大幅飙升，Oracle、Meta的CDS同步上行，Oracle信用利差累计上行近100BP，反映市场对持续大规模资本开支的担忧。报告进一步观察到信用利差走阔常与纳斯达克指数、费城半导体指数回落同步出现，发债与杠杆对股权估值形成双向传导。综合资本开支增速、AI业务收入增速与自由现金流三个维度，自由现金流转负被视为重要分界点，资本开支与收入增速较为均衡的企业相对更稳健。报告同时提示政策变化、机构行为、资本开支转化不及预期及数据口径偏差等不确定性。

本报告由汇智研究院发布，围绕新加坡入境旅游市场展开前瞻分析，涵盖宏观旅业环境、旅业表现、中国游客消费与未来趋势四部分。数据显示，新加坡旅业复苏节奏稳健，2025 年前三季度国际旅客约 1288 万人次，其中中国旅客 312 万人次、占比约 24%，中国游客份额已回升至超过 2019 年同期水平；若四季度客流维持上年同期水平，预计全年国际游客规模将突破 1680 万人次。产业联动方面，住宿业以 4.9% 的增速领跑宏观经济，交通仓储业增长 2.3%，零售贸易增速提升至 2.5%，旅游相关就业岗位预计由 2024 年的 57.0 万个增至 2030 年的 63.7 万个。 客流呈明显季节性。2025 年 1 月国际旅客达 163 万人次、同比增长 15%，7 月进一步升至 168 万人次、同比增长 5%，为年度峰值，7 至 8 月为共同旺季；2 至 3 月及 9 月出现小幅回落。中国客源受春节错位影响显著，2025 年 1 月中国旅客达 45 万人次、同比激增 64%，2 月、3 月则因高基数分别回落 19% 与 24%。航空运力方面，新加坡通航中国的航班达 638 班/周、覆盖 35 个中国城市，一线城市占 36%、新一线城市 17%、二线城市 14%、三线及以下 5%，中国香港、中国澳门、中国台湾地区合计约 29%；上海为 91 班/周、中国香港为 97 班/周，二线及下沉城市单城运力仍较有限，是后续网络拓展的潜力空间。 客源结构上，东南亚（31.8%）与东亚（31.5%）合计贡献超 63% 的入境客源，欧洲以 12.4% 居第三，南亚 8.8%、大洋洲 8.3%；中国以 312 万人次居首，印尼 184 万、马来西亚 93 万人次紧随其后，日本以 10% 同比增速成为主要客源国中增长最快的市场。游客画像方面，女性占 51%、男性占 49%，25 至 44 岁群体合计占 42%，银发客群占 21%，65 岁及以上群体较 2019 年增长 22%。出行目的以度假为主，国际旅客度假占比 67%、中国游客达 70%（同比提升 11%），商旅与会议各占 7%；MICE 游客平均消费约为休闲旅客的 1.7 至 2 倍。目的地营销以「新加坡 反正好玩」为主题，聚焦健康乐活、寻味美食、城市探索、娱乐体验与乐龄银发五大客群，并通过潮玩 IP 联名、数字化工具与二线城市路演拓展客源。 展望部分，报告认为签证与出入境便利化安排、航线加密及细分客群产品创新将继续支撑中国客源增长，樟宜机场第五航站楼预计 2030 年投用，MICE 与高端住宿、邮轮等新业态有望丰富供给结构。主要不确定性在于月度客流受假期错位与高基数影响波动较大，下沉市场航班供给仍受需求验证约束，且客源结构对单一市场的依赖度较高，需关注区域竞争与宏观环境变化。

本报告为2026年11月钢铁产业链月度分析，覆盖宏观、成材、铁矿石与煤焦四个部分。成材方面，1至9月全国粗钢累计产量72477万吨、同比下降2.9%，9月单月粗钢产量7359万吨、同比微增0.1%，生铁产量6534万吨、同比下降1.4%，钢材产量11817万吨、同比下降3.8%，行业整体处于市场驱动的主动控产区间。品种分化突出：受地产链拖累，9月钢筋产量1299.3万吨、同比下降12.6%，线材产量1005.9万吨、下降12.9%；而冷轧薄板产量502.2万吨、同比增长12.9%，焊接钢管保持正增长，薄板依托制造业与出口韧性维持增产。需求端，1至9月全国房地产开发投资53364亿元、同比下降20.6%，房屋新开工面积下降24.9%、施工面积下降12.8%、竣工面积下降25.1%；11月北方进入低温施工淡季，建筑钢材需求季节性回落。出口方面，9月钢材出口1049.2万吨，1至9月累计出口8564.1万吨、同比降2.6%，其中钢筋出口425.74万吨、同比增46.04%，热轧出口1235.98万吨、同比降23.91%，机电产品带动的间接出口成为板材外需的重要托底。报告判断11月钢材市场进入供需双弱格局，板材表现强于长材，价格以承压震荡为主，成本存在底线约束但缺乏强驱动。 铁矿石方面，10月期现价格重心下移，普氏61%指数月均90.71美元/吨、环比下跌6.08%，月末收于90.70美元/吨，低点89.50美元创近两年新低。供给总量宽松，1至9月进口95546万吨、同比增长4.19%，但增速逐季收窄，9月单月同比下降5.49%；澳矿占比降至59.66%，澳巴合计80.98%，非主流矿升至19.02%的近年高位，几内亚进口1008万吨、同比增长32.6倍，成为第二大增量来源。国产矿1至9月产量1.93亿吨、同比下降6.6%。需求端见顶回落，247家钢厂日均铁水231.87万吨、同比下降1.9%，连续六周下滑，钢厂盈利率降至11.26%（上年同期为47.62%），高炉开工率80.03%。库存高位且去化受阻，45港库存16467万吨、同比增加1924万吨。报告预计供给增量确定、需求减量未止，价格中枢下移方向明确，上方受1.65亿吨以上高库存压制，下方受边际成本约束，90美元已贴近非主流矿成本线，预计11月61%指数运行区间86至96美元/吨，对应连铁640至710元/吨。 煤焦方面，10月市场先扬后抑、全月收跌，供给端政策重心从压产量转向保供应，山西停产矿降至40座；焦煤进口保持偏高水平，蒙煤进口量逐月下滑、海运煤稳步提升。需求端高炉铁水缓慢降至231.87万吨，库存端焦煤总库存2525万吨、较9月末增40万吨，焦炭806.5万吨、降18.6万吨，绝对水平偏低。报告判断11至12月供给环比增加、需求环比减少，供需由偏紧趋向平衡，价格重心震荡下移但非趋势性下跌，成本刚性、库存偏低与盘面深度贴水构成下方支撑。宏观层面，报告梳理了海外制造业与服务业景气分化、通胀粘性以及国内工业与出口边际改善、内需修复成色待验等背景；10月国内制造业PMI录得49.3%，重回收缩区间，9月PPI同比上涨5.0%而CPI同比上涨0.9%，上下游价格剪刀差扩大至4.1个百分点，中下游利润空间受到挤压。报告提示，海外货币政策路径、国内增量政策落地节奏、采暖季生产扰动、钢厂利润修复情况、港口库存拐点以及终端需求兑现程度，均可能影响上述区间判断。

本报告围绕美股盈利可持续性这一命题展开，认为盈利与估值两侧都将围绕盈利增长能否延续来定价。报告回顾2026年市场表现：截至10月30日，标普500与纳斯达克指数分别上涨10.7%和9.4%，为连续第四年上涨，盈利上修是主要驱动，标普500未来12个月每股收益预期上修33.2%，而估值分两阶段回落，动态市盈率由年初22.2倍降至20.6倍，再进一步降至约18.5倍。结构上人工智能与非人工智能板块均上涨但分化明显，9月底至10月30日低波指数跑赢纳指100约16.4个百分点，市场定价焦点已从当期盈利能否上修转向远期增长能否持续。 报告预计标普500在2027年和2028年每股收益分别增长约14.7%和16.7%，对应415.3美元和484.6美元，低于市场一致预期的16.09%和17.42%，也分别较一致预期低约1.2%和1.9%。差异主要来自自下而上对四项成本扰动的核对：云厂商折旧与油价已基本计入一致预期，而债务到期置换带来的利息上行和表外租赁费用尚未充分计入，两项分别拖累两年每股收益约0.8%与1.1%、0.4%与0.7%。人工智能板块的核心矛盾集中在云厂商：按一致预期，2027年和2028年折旧规模约2954亿美元和3363亿美元，占EBITDA比重将升至约28%，2029年起可能突破30%的历史高点；六家云厂商已签约未起租租赁合同合计约1.35万亿美元，约为表内债务的2.3倍，中性情形下租赁费用将由2027年约212亿美元升至2028年约409亿美元，使净利率分别下降约0.72和1.14个百分点。折旧与租赁均属刚性支出，一旦营收不及预期，利润缺口会被放大。利息费用路径相对可预期，六家云厂商合计由2027年约338亿美元升至2028年约466亿美元，占EBITDA稳定在3%至3.3%。 估值端按两阶段贴现模型拆为无风险利率、股权风险溢价与长期盈利增长率三项。基准情形下2027年末无风险利率为4.8%，股权风险溢价略升至5.0%，处于2000年以来23%分位；未来五年盈利增速预期由12.4%降至约10%，对应滚动市盈率由21.9倍降至约19.7倍。报告测算剔除金融后，2026年二季度投入资本回报率低于加权平均资本成本的公司占比升至54.9%，两者之差的中位数由一年前的正1.1个百分点转为负1.0个百分点，传统部门融资成本与投资回报关系明显恶化。情景方面，若新动能接续不利、长期增长预期进一步下修，2027年每股收益增速可能降至约8.0%；若物理人工智能等应用打开增长空间，乐观情形下增速可达21.8%，受益面有望由硬件向软件、机械及工业等应用端拓宽。报告提示，利率走高后的融资压力、杠杆资金与仓位拥挤度、海外长债与汇率扰动等风险因子，对市场结构的影响大于对总体指数的影响，全年表现或更偏事件驱动、波动率系统性上升。

本报告为机械行业2027年度产业梳理，围绕新一代智能制造方向，按新兴产业、AI驱动、设备更新三条主线展开。行业基本面方面，内需经过两年磨底后资本开支自底部回升，2026年三季度机械设备行业收入同比增长12%、归母净利润同比增长8%，工程机械、半导体设备、机器人、消费电子零部件及组装等细分领域连续至少两个季度资本开支上行，行业进入盈利改善周期。报告以制造业智能化、绿色化、融合化与产业链自主可控的产业政策方向为背景，强调数智赋能与高端自主，并将深化人工智能在制造业中的应用作为长期方向。 新兴产业方向中，报告将机器人产业拆解为模型、数据、本体、场景四大关键要素，指出高质量大规模人类操作数据是当前具身智能泛化的主要瓶颈，数据来源包括真机遥操作、仿真合成、第一人称采集与互联网视频，各类行业应用机器人更有望率先商业化落地。3D打印方面，工业级材料降本与设备提效推动放量，金属3D打印在商业航天火箭发动机中可使重量减轻超过50%、强度提升2倍、交付周期由半年压缩至数周，液体发动机约70%零部件采用该工艺、先进型号比例接近90%；消费级3D打印受AI赋能、生态强化与供应链降本带动，2025年我国出口3D打印机502.6万台、同比增长33%，出口金额113.55亿元、同比增长39.1%，应用由个人极客、家庭用户向3D打印农场与科研教育扩展。 AI驱动方向覆盖PCB设备耗材、机床、金刚石散热、TGV玻璃基板、燃气轮机、半导体设备与光模块设备：材料层数与线路精细化升级拉动PCB设备及钻针需求，AI液冷、3C、半导体与人形机器人需求叠加设备更新带动机床行业复苏，芯片功耗提升推动金刚石散热材料规模化，800G与1.6T光模块放量及晶圆厂扩产分别拉动耦合贴片测试设备与量检测设备需求。设备更新方向包括工程机械内需延续复苏与更新周期向上、轨交客货运量稳步增长并迎来2027年起五级修高峰与首轮替换周期、通用激光受渗透率提升与功率升级拉动保持较快增长。报告提示，市场竞争加剧、原材料价格波动与经济周期波动可能影响细分领域景气节奏，资本开支回升向业绩兑现的传导仍须结合订单与产能利用率持续观察。

《2026 AI 技术演进与 2027 趋势前瞻：从 Agent 到自主智能》由极客时间企业版发布，内容源自 QCon 全球软件开发大会与 InfoQ 技术大会分享，分回顾 2026、展望 2027、面向未来三部分。报告核心判断是 2026 年 AI 产业进入价值兑现期，资源配置从能力展示转向业务结果，产业开始围绕稳定交付、业务验收、单位成本、交付人才与商业回报组织投入，价值兑现成为技术演进的筛选条件。报告以技术层、运营层、应用层、人才层、资本层五个维度归纳企业 AI 转型：Agent 工程化成为年度技术主战场，重点从接入模型 API 转向让智能体稳定执行任务；企业严控 Token 成本、评价标准从模型调用量转向投入产出比；智能体进入规模化落地并接受生产环境检验但项目分化明显；FDE 与 AI×Business 复合人才连接技术能力与业务结果；AI 企业进入公开市场，增长与投入接受持续检验。 技术层援引 Gartner 预测，到 2026 年底 40% 的企业应用将嵌入任务专用 AI Agent，2025 年这一比例不足 5%；LangChain 调查显示 89% 受访组织已配置智能体可观测能力、62% 能详细追踪执行步骤与工具调用、已有生产部署的组织监控覆盖达 94%；在 100 项 SWE-bench Verified 任务对照实验中，固定模型仅把执行框架由最小配置升级为完整配置，平均首次通过率即由 52.5% 升至 65.5%、提高 13 个百分点。应用层，中国银行 2026 年中期业绩披露已构建超 2200 个智能化助手、覆盖 3800 多个场景、月均执行任务近 30 万次，工信部数据显示上半年规上制造业企业 AI 技术应用普及率超 30%；Gartner 同时预测到 2027 年底超 40% 智能体项目可能因成本上升、价值不清或风控不足取消。运营层，FinOps Foundation 调查中管理 AI 支出的受访者比例由 2025 年 63% 升至 98%，PagerDuty 对 1000 名高管的调查显示智能体投入回报率预期平均为 171%。人才层，Indeed 数据显示 2026 年 4 月 FDE 相关招聘指数同比增长约 729%，世界经济论坛预计到 2030 年岗位结构性变化相当于当前岗位总量的 22%。资本层，2026 年上半年中国 AI 相关股权融资达 1203 起、总额超 3000 亿元、占全赛道融资金额 48.6%，细分赛道按金额依次为大模型 1598.53 亿元、具身智能 906.44 亿元、AI 基础层 725.68 亿元、AIGC 应用 596.05 亿元、AI 技术层 342.15 亿元；MiniMax 上半年收入同比增长 283.1%，经调整净亏损仍达 2.93 亿美元。 展望 2027，报告提出复杂任务、稳定交付与可承受成本已重塑技术优先级，未来三年大模型、智能体、具身智能三线并进共同拓展 AI 任务边界：大模型以原生多模态深化联合推理与生成，智能体以长期规划、动态协作与持久运行组织数字执行，具身智能以感知控制与虚实数据闭环完成跨班次、跨工位的泛化物理作业。规模化价值兑现牵引出复杂任务、端到端交付、规模部署、核心业务与价值延伸五类要求，并推动服务交付、产业竞争与组织分工变化。报告同时提示，上述判断多基于厂商调查、预测与阶段性财务数据，智能体项目存续、投入回报预期的兑现以及自主智能的落地节奏仍受成本、风控与业务价值验证约束，需结合更长期的公开经营数据持续观察。

国盛证券这份行业专题围绕半导体设备及零部件，梳理AI驱动下全球资本开支扩张、国产设备替代深化与核心零部件国产化的产业脉络。据SEMI预测，2026年全球半导体设备销售额预计达1659亿美元、同比增长23.2%，2028年进一步增至2295亿美元；其中晶圆制造设备2026年销售额预计1439亿美元、2027年继续增长21.8%。全球半导体资本开支由2010年的540亿美元增至2025年的1660亿美元，2023、2024年分别同比下降7.3%和5.5%后，2025年恢复增长7.1%，2026年预计增至2000亿美元、同比增长20.5%。资本开支向存储与晶圆代工集中，两者合计占比由2024年的64.5%提升至2026年的81.3%；台积电2026年资本开支上调至600至640亿美元，美光、SK海力士、三星同步扩张，四家合计贡献全球净增量约99.7%。 大陆方面，2026Q2台积电占全球晶圆代工营收约73%，中芯国际、华虹分别为5%和2%；大陆成熟制程（28纳米及以上）产能占比预计由2024年的33%升至2027年的45%，而先进制程全球占比仅约9%、2027年预计降至6%，自主可控需求推动产线升级。存储端需求快速增长，2025年全球存储芯片市场规模达2300亿美元、同比增长39.0%，AI服务器中DRAM与NAND需求分别为传统服务器的8倍和3倍。长鑫存储2026Q2全球DRAM营收份额约9.5%，长江存储全球NAND份额约14%。长鑫科技科创板IPO募资总额666亿元，长江存储拟募资330亿元；存储涨价带动盈利与现金流改善，长鑫2026年上半年归母净利润776亿元、经营现金流净额1312亿元，为后续刻蚀、薄膜沉积、清洗、CMP及量检测等前道设备采购提供资金基础。设备通常占晶圆厂资本开支约70%至80%，其中芯片制造设备占设备投资约78%至80%，光刻、薄膜、刻蚀三大门类合计价值量约65%。 国内设备企业由单点突破走向多工艺覆盖，北方华创强化平台化布局，中微公司拓展高端刻蚀及薄膜沉积，拓荆科技推进PECVD、ALD量产应用，盛美上海、华海清科、中科飞测分别深化清洗、CMP与量检测环节；随着更多产品通过客户验证并形成重复订单，工艺覆盖与采购份额有望提升。报告测算2025年中国大陆半导体设备市场规模约493亿美元、占全球约36%，据Yole Group口径设备国产化率约23%，整体仍处较低水平。上游零部件方面，海外部分关键零部件采购周期较长，相较已形成国产配套的结构件，MFC、射频电源、静电卡盘等高端功能部件仍以海外厂商为主；国内厂商正由技术研发、客户验证走向批量供货，高凯技术MFC、国产射频电源及12英寸静电卡盘持续推进量产应用。报告提示下游资本开支、国产替代进展、市场竞争与测算误差等不确定性，产业机会主要来自前道设备需求增长与高附加值功能部件的份额提升。

中信建投房地产行业2027年年度策略报告，梳理2026年8月28日五部委发布的楼市新政：以现房销售制、主办银行制、项目公司制为三大基石，配套五份信贷管理办法，对行业基础制度进行重构，行业由“高杠杆、高周转、期房预售”旧模式转向“高质量、重运营”。截至10月27日，北京、上海、广州、深圳等13城出台实施细则，对新老项目划断处理、在途项目设过渡安排，新出让项目原则上优先现房销售、预售门槛上移至主体结构封顶、资金全程监管；城市细则差异体现在现房定金比例1%—5%、土地款分期多为50%且最长2年等方面。行业背景方面，房地产开发企业资产负债率2020年达约80.7%，商品房销售2021年见顶，二手房交易占比由2020年27%升至2025年46%、2026年前9月达52%。 需求侧政策与成交数据方面，2026年9月29日财政部、中国人民银行、金融监管总局联合发布居民购房贷款贴息政策，自10月1日起实施、暂定1年，对符合条件首套住房商业性个人住房贷款按本金给予年化1个百分点、期限不超5年的贴息，单户贷款规模上限100万元，中央与地方财政按90%、10%承担；2026年二季度全国新发放个人住房贷款加权平均利率3.06%，贴息后前5年实际利率降至2.06%，100万元30年期贷款前5年月供由4248元降至3726元、降幅12.3%。《住房公积金管理条例》修订自2026年9月20日施行，拓宽提取使用范围、缴存记录全国互信、灵活就业人员可自愿缴存。2026年1—9月新建商品房销售面积同比下降13.2%、二手房网签面积同比增长10.7%，一线城市新房与二手房价格年内分别累计上涨0.5%、1.4%。 报告预测2027年商品房销售面积同比下滑10.6%至6.8亿方，二手房网签面积同比上涨10.0%、二手房交易占比达57%；新开工面积同比下滑19.8%至3.6亿方，竣工面积同比下滑20.0%至3.8亿方，房地产开发投资额同比下滑14.9%至5.6万亿元。参考海外经验，美国西蒙地产依托商业地产抗周期属性、日本三井不动产借助REITs市场与低利率环境拓展经营性业务、新加坡凯德投资以“基金+资管”双轮驱动形成“投融管退”闭环，报告认为行业能力重心正从建设转向运营，购物中心等业态的头部运营商已形成差异化竞争力；1994年中国香港收紧预售制后头部房企市占率提升，土储积累、较低财务成本与议价能力是主要支撑。 报告按商管资管、头部开发、经营服务三类赛道梳理企业经营：商管业务贡献稳定营收与利润，头部房企推进多层次REITs发行；现房存货占比较高、融资成本较低的开发企业在资金占用周期拉长后更具韧性；二手成交占比提升支撑交易中介与物业管理服务商，部分物企上半年营收保持增长、派息比例较高。报告同时提示销售止跌回稳节奏、土地市场缩量（9月300城住宅用地成交同比下降34.6%、出让金1678亿元同比下降19.7%）、政策落地与企业分化等不确定性，相关预测依赖需求侧政策效果与核心城市成交验证。

浙商证券这份 2027 年度 A 股策略展望，从制度、产业、资金、估值与海外利率五个维度梳理资本市场的中长期运行基础。制度层面，新国九条以来 1+N 政策体系逐步完善，投资端与融资端改革协同推进：险资长期投资试点三批累计批复 2220 亿元，公募基金运作办法时隔 12 年启动系统性修订，科创板 1+6 落地首批科创成长层企业，创业板增设第四套上市标准。市场波动中枢有所下移，截至 2026 年 11 月 3 日，上证指数 60 日年化波动率约 13.1%，处于 2010 年以来约 28% 分位，近三年波动率均值 15.2%，低于 2010 至 2019 年的 19.6%。股东回报同步改善，年度分红与回购合计占净利润比例由 2010 年的 27.2% 升至 2025 年的 47.1%，总额由 0.49 万亿元增至 2.55 万亿元，即便在 2023 至 2024 年净利润负增长期间回报总额仍在增加，有助于降低长期持有对估值扩张的依赖。 融资结构进一步向科技创新倾斜。2023 年一季度至 2024 年三季度，TMT 合计融资约 2200 亿元，占同期全 A 股权融资的 20.6%；2026 年二季度、三季度单季融资分别约 915 亿元与 1229 亿元，占比升至 46.9% 与 57.9%，其中 2026 年三季度电子融资约 1180 亿元、占全 A 股权融资的 55.6%。上市公司盈利结构同步变化，新兴行业归母净利润占全 A 非金融比重由 2016 年报的 32.3% 升至 2025 年报的 41.3%，营收占比由 26.6% 升至 34.7%，2026 年上半年利润占比仍达 40.1%；出海九行业海外收入占比由 2016 年的 20.2% 升至 2026 年上半年的 34.5%，海外毛利占比由 18.4% 升至 37.8%，2026 年上半年两者差值扩大至 3.4 个百分点，海外业务毛利率已高于国内。中长期资金方面，险资股票投资余额由 2022 年二季度的 1.92 万亿元增至 2026 年二季度的 4.10 万亿元，占沪深 A 股流通市值比重由 2.75% 升至 3.88%；基本养老保险基金投资运营规模由 2021 年末的 1.46 万亿元增至 2026 年年中的 3.42 万亿元，全国社保基金委托投资资产由 2021 年的 2.00 万亿元增至 2025 年的 2.79 万亿元。 从横向比较看，2025 年中国股市总市值占 GDP 比重为 77.6%，低于美国的 224.0%、印度的 266.9%、日本的 171.6% 与韩国的 147.2%；A 股总市值与居民存款余额之比由 2024 年 9 月前的 47.9% 升至 2026 年 9 月的 63.5%，略低于近五年均值 63.7%，相较均值加一倍标准差的 72.9% 仍有距离，若该比值回升至均值加一倍标准差水平，对应约 16.4 万亿元总市值增加额。海外环境构成主要约束，截至 2026 年 11 月 2 日，10 年期美债收益率 4.91%，较 2025 年末上行 74 个基点，其中实际利率由 1.90% 升至 2.62%，盈亏平衡通胀率仅由 2.25% 升至 2.29%，9 月联邦公开市场委员会加息 25 个基点至 3.75% 至 4.00% 区间。报告对照铁路、汽车、战后电子与互联网等历次产业革命的盈利锚，历史四轮高点实际指数相对理论指数偏离约 32%、44%、218% 与 257%，本轮截至 2026 年 6 月约 23%，估值偏离幅度相对有限，后续重点在于资本开支能否转化为可持续盈利。综合制度红利、产业转型、中长期资金扩容与海外高利率环境，报告认为市场将经历整固并等待盈利与资金接力，同时提示海外流动性变化、经济修复节奏、产业景气兑现与潜在供给压力等不确定因素。

本报告由中华人民共和国商务部组织编写，从综述篇、行业篇、实践篇与专题篇四个维度梳理中国数字贸易发展状况，并讨论跨境数据流动与数字贸易规则等前沿议题。报告援引世界贸易组织统计，2025 年全球数字交付服务进出口额达 9.62 万亿美元，在全球服务进出口额中的占比已超过一半；其中全球已数字化交付服务出口额 5.27 万亿美元、同比增长 9.8%，增速高于当年全球服务出口 1.5 个百分点。从格局看，全球已数字化交付服务出口前十大经济体合计占 67.0%，美国以 8214 亿美元居首，英国 5439 亿美元、爱尔兰 4612 亿美元紧随其后，中国以 2431 亿美元位列第六；进口前十大经济体合计占 60.3%，中国以 1680 亿美元位列进口第九，是唯一进入前十的发展中经济体。 2025 年中国可数字化交付服务进出口额达 4323.1 亿美元、同比增长 6.3%，跨境电商进出口额约 2.84 万亿元人民币、同比增长 4.8%，平台业务覆盖全球 200 多个国家和地区。按世界贸易组织口径，2025 年中国已数字化交付服务进出口总额 4111 亿美元、同比增长 6.3%，位居全球第九；其中出口 2431 亿美元、同比增长 10.2%，进口 1680 亿美元、同比增长 1.0%，实现顺差 751 亿美元并连续 7 年保持顺差。2016 至 2025 年间，中国已数字化交付服务进出口总额年均增速为 11.2%，高于全球平均水平 1.6 个百分点。分领域看，电信、计算机和信息服务是第一大数字服务出口领域，占全球同类出口的 8.0%、位居第三；其他商业服务占 5.4%、位居第六；个人、文化和娱乐服务占全球 2.4%、位居第十二。进口端，中国知识产权使用费进口额位居全球前三，电信、计算机与信息服务进口额位列全球前四，反映国内各行业数字化转型的现实需要。 报告还梳理了中国参与全球数字贸易治理与普惠合作的进展。2025 年中国与联合国国际农业发展基金签署协议，合作开展利用卫星数字解决方案促进坦桑尼亚气候适应型农业项目；同年将丝路电商成熟模式复制到上海合作组织及共建一带一路国家，在乌兹别克斯坦共建跨境电商综合服务基地，输出平台运营、物流整合与跨境结算一体化方案。中国—上合组织数字经济合作平台启动区域绿色智算中心建设，2025 年完成首批 3 个节点部署。在规则共建方面，中国持续推进世界贸易组织《电子商务协定》落地并在北京市率先试行，推动《区域全面经济伙伴关系协定》数字条款实施，该条款涵盖无纸化贸易、电子认证、数据流动与消费者保护等领域。截至 2025 年底，中国已累计与 29 个经济体签署数字经济合作谅解备忘录，并在全球发展倡议框架下推出数字南方品牌，计划未来 5 年为发展中经济体开展 200 期数字领域培训。报告认为，随着数字技术与传统产业加速渗透融合，数字贸易的内生增长动力与整体活跃度仍将增强。

中泰证券公司深度报告以易点天下为研究对象，梳理其作为中国企业出海数字营销服务商的业务结构与产业环境。公司主营由 Google、Meta、TikTok 等头部媒体广告代理（Cyberklick）与基于中长尾应用流量的第三方程序化广告（Yeahmobi、zMaticoo）双轮驱动，并将服务延伸至创意、数据分析、云服务、支付、建站与监测等出海增长环节；截至 2025 年已触达 230 多个国家和地区，累计服务超过 1 万家企业。2025 年整合营销服务与广告平台业务收入分别为 19.5 亿元、18.4 亿元，均同比增长约 49%，带动营业收入同比增长 50.4% 至 38.3 亿元；2026 年前三季度营业收入 34.07 亿元、同比增长 25.38%，2026 年上半年两大业务收入占比分别为 53.6% 与 44.1%。客户结构上，2025 年直接类与代理类客户分别为 950 家、512 家，单客户收入分别同比增长 38.2%、46.6% 至 282 万元、217 万元，头部预算与长尾客户同步扩张。 报告从产业维度分析移动应用广告（IAA）与渠道结构变化。全球 IAA 市场规模由 2017 年 768.9 亿美元增至 2024 年 3527.4 亿美元，七年复合增速 24.3%，预计 2028 年达 4982.0 亿美元；海外 9 家主要大媒体广告收入合计由 2016 年 617.6 亿美元增至 2025 年 4136.7 亿美元，2025 年同比增长 17.7%，其中 Meta、Google 分别占 46.3%、40.5%，叠加 Amazon 后前三平台合计占比 93.8%。与此同时核心代理渠道持续出清：Google 中国区 Premier 合作伙伴由 2023 年底 61 家降至 2026 年 7 月 28 家，Meta 在中国大陆的一级代理商同期仅余 11 家，行业竞争由资质与返点转向多平台运营、创意生产、数据归因与合规风控能力；2025 年海外 7 家主要独立程序化广告平台收入合计约 97.9 亿美元、同比增长 46.7%，开放网络仍具扩张空间。需求侧，2025 年中国跨境电商进出口额 2.84 万亿元，较 2020 年增长 69.7%，2021—2025 年年均增长 11.2%，品牌出海由流量获客转向品牌建设与本地化经营。 能力与投入方面，公司以 GEO 与 ChatGPT Ads 卡位智能体消费入口，通过 AI Drive 2.0 统筹 FunsData、KreadoAI、CyberGrow、AdsGo.ai 等工具形成洞察—创意—投放—归因闭环，并推出模型调度平台 TokenLX，近百个 Agent 已进入真实工作流；2025 年研发费用化支出 1.6 亿元、同比增长 74.3%，占营收比重升至 4.2%。盈利表现上，受头部媒体流量成本走高与研发投入加大影响，2025 年归母净利润 1.6 亿元、同比下降 31.8%，综合毛利率与归母净利率由 2024 年 18.6%/9.1% 降至 14.3%/4.1%，2026 年前三季度毛利率回升至 14.6%、归母净利润 1.42 亿元。后续不确定性主要来自宏观与广告主预算波动、媒体代理资质与平台政策变化、程序化广告流量接入进度、AI 营销商业化节奏以及海外隐私监管与数据合规要求。

怡合达是国内FA工厂自动化零部件一站式采购平台，主要服务自动化设备制造商，围绕零部件选型、采购、供应及交付提供综合服务，通过产品标准化、目录化销售及供应链整合，将分散、多品种、小批量的零部件采购需求转化为标准化平台业务。产品体系以FA工厂自动化零部件为基本盘，涵盖直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、机械加工件、电子电气类等，并以FB非标零部件和FX品牌件为延伸，覆盖标准件、非标件及品牌件。自动化设备零部件采购具有品类繁杂、单次采购量小、需求计划性弱、交付要求高等长尾特征，设备硬件BOM中非核心部件约占非标自动化成本40%，产品广泛应用于锂电、3C、汽车、光伏、半导体、医疗及工业机器人等领域。 经营数据方面，2024年受锂电及光伏设备行业资本开支回落影响，公司营收与归母净利润出现下降；2025年营业收入回升至29.48亿元、归母净利润5.12亿元，毛利率同比提升3.88个百分点至39.14%、净利率回升至17.37%；2026年上半年收入18.54亿元、同比增26.9%，归母净利润3.18亿元、同比增13.0%。费用端，销售费用率约5%、研发费用率约4%，管理费用率自2023年后上升、2025年接近10%，财务费用率长期处于较低或负值区间。渠道方面2026年上半年线下销售占比83%、线上17%；下游结构中锂电、3C各占约23%，汽车、半导体占比由2023年7%、4%升至2025年12%、6%。 平台化能力方面，公司年销售金额0—10万元的客户数量占比在80%以上，2025年成交客户约4.62万家、平均单客户销售额约6.34万元；SKU由2020年90余万个增至2025年280万个，订单处理量由55万单增至180万单，约57%订单项次的单品数量在5个以下、25%在5—20个。2018—2020年FA零部件产品平均售价在14.4—14.8元/件，2020年直线运动零件平均售价50.59元/件。公司依托自制、OEM及集约化采购相结合的供应体系，通过订单集聚、仓储配送及数字化选型工具降低客户搜寻与沟通成本；国内FA零部件市场参与者众多，米思米凭借长期产品体系与全球供应网络形成竞争优势，公司依托本土客户资源、产品开发与供应链整合形成先发基础，完整平台需长期积累产品、客户与供应链资源。 短期看，3C产品迭代及半导体设备投入有望带动自动化设备新增需求与存量产线改造，叠加存量客户挖潜与新客户开发，收入与经营效率有望改善；长期看，公司持续拓展气动、电子电气等新品类，通过自动报价、自动编程及柔性产线建设推动FB非标业务数字化升级，并以轻资产模式推进海外渠道与交付体系布局。公司2025年向89人授予613万股、2026年拟向62人授予251.90万股，两期股权激励均设置“营业收入+毛利率”双重考核。报告同时提示下游行业需求不及预期、市场竞争加剧及毛利率下降、FB非标业务拓展不及预期、盈利预测假设不成立等风险，相关判断依赖3C与半导体设备资本开支及新品类放量节奏验证。

本文档为「创新私享会 vol.21」（GO! 创新·创新私享会系列，联合 FOODAILY 每日食品）的演讲材料，主题为「从餐饮端的潮流前线，解码烘焙健康创新风向标」，由高岩科技行业总监罗丽娟主讲。高岩科技自我定位为「专注于餐饮行业数智化赋能的专业机构」，致力于成为全球餐饮行业的数据智库、创新专家、增长引擎。开篇展示其数据资产：覆盖中国及东南亚餐饮门店 1000万+、1亿+ 道菜品数据（横跨全品类、全渠道）、5000+ 菜品属性标签、2300+ 城市覆盖一至六线、每年 1.3万+ 食客调研、1.2万+ 专业厨师，主张「横扫场货人七大维度、大小数据结合」；服务分为市场趋势监测、渠道/客户拓展、产品/应用创新三大方向，配套餐观鹰眼门店、星探菜品、云图餐饮供应链、EGPM 风味创新预测、TOP100 品牌新品监测等八个数据库，客户覆盖餐饮供应链、餐饮零售、食品饮料零售等类别，足迹延伸至美国、日本、越南、泰国、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、印度及中国台湾等市场。 在门店层面，过去两年烘焙渠道门店数在波动中基本维稳，两年变化约 -0.1%：从 23Q4 的 340,810 家升至 24Q4 的 387,057 家高点，25Q2 为 383,520 家，随后回落至 25Q4 的 340,037 家。结构上看，平均客单价由 2023Q4 的 27.0 元升至 2024Q4 的 32.6 元、2025Q4 回落至 28.4 元；15–30 元中低客单价门店占比由 19.0% 持续升至 23.2%、29.5%，15 元以下门店占比则由 55.9% 降至 38.9%，30–60 元价位段升至 23.8%，60 元以上回落至 7.8%。中档价位段的「中式」饼房保持良好增长势头，样本品牌平均客单价集中在 20.1–28.2 元，门店同比增长普遍落在 +60.5% 至 +117.0% 区间。 经营质量方面，基于一到五线城市 1–11 月餐饮景气度同比，烘焙渠道餐饮收入 +8.2%、消费笔数 +8.5%、每笔消费额 -0.3%；整体餐饮对应为 +9.0%、+13.8%、-4.2%，茶饮为 +26.3%、+45.4%、-13.1%，咖啡为 +47.8%、+62.5%、-9.0%。文档结论是「虽然门店数有所波动，烘焙渠道整体营收依靠消费笔数拉动，保持增长」。渠道端，新零售扩大了烘焙产品的消费渠道、人群和场景，所举案例包括山姆瑞士卷、奥乐齐碱水与贝果、盒马草莓系列。 产品创新部分以「美味 vs 健康」为切口：烘焙热门话题仍以口感为主，甜腻、醇厚、香浓是消费者的第一选择，而健康烘焙更多联想到功能与原料，文档并以 3,341 个烘焙新品为样本梳理创新启示。整体看，烘焙赛道呈现门店总量趋稳、价格带向中低段下沉、增长由消费频次而非客单价驱动、健康化与功能原料成为差异化方向等特征；门店数量波动与单笔消费额下行，仍是行业后续需要面对的不确定性。

华泰证券2027年A股年度策略报告，围绕盈利周期、估值、风格与资金四条线索展开。报告认为A股盈利短周期或于2026年报起承压，但地产、技术、产能三大中长周期错位仍将催生结构性亮点，非金融企业ROE中期向上趋势未变；当前A股相对海外估值折价调整已较充分，考虑美元及信用周期演化，转机或在2027年下半年；风格切换正在进行，三类风格因子指向2027年上半年大市值、价值中的ROE低位修复品种相对占优。3Q26 A股盈利周期仍在回升但单季同比增速较2Q回落，顺周期和制造业成本压力成为主要拖累，报告预计2027年非金融企业归母净利增速约5.1%，内需与顺周期位置偏向底部改善，TMT、先进制造和传统出口链中期位置存回落压力。 估值与资金状况方面，报告测算2027年中证800预测市盈率估值约13.5倍，当前估值较模型合理位置折价约5%；2026年7月以来A股估值回调幅度已接近2015年、2022年水平。截至10月30日，中证全指年内下跌16.3%、较年内高点回撤25.9%，创业板指年内下跌24.6%，中证红利上涨1.6%。资金层面，融资资金回吐2026年4月以来全部净流入，A股新增开户数回落至不足200万户，新成立偏股型基金份额近一个月均值较4月下降58.7%，而ETF资金10月以来净流入超2000亿元；截至10月27日主动偏股型基金股票仓位降至81%、电子行业仓位回落至34%。海外AI大厂资本开支方面，四大云厂商2026年三季度单季资本开支同比增速仍超100%，预计2027年全年增速降至44%、2028年进一步放缓至13%，2026年三季报对2027年资本开支上修490亿美元，约为此前四个财报季均值的37%。 风格研判与关注主线上，小盘相对大盘偏离年线-6.3%，沪深300非金融相对全A非金融市盈率比值0.62、低于2010年以来均值；成长相对价值偏离年线-17.0%、处于历史0.4%分位，报告判断2027年成长相对价值业绩剪刀差明显收敛、全年中枢偏价值。报告梳理五条关注主线：ROE改善对应的部分化工品、医药、乳品、白酒等；AI投入“后半场”关注回报验证与物理端侧AI；财政发力点对应的城市更新与“六张网”地下管网链、建材、电网设备、6G与卫星互联网；海外选举周期下的三类情景分析；再通胀二阶导下PPI同比或见顶、CPI-PPI剪刀差回升对应的部分必选消费与公用事业。 报告提示AI盈利下修超预期、海外流动性收紧、国内基本面不及预期等风险；10年期美债收益率年内最高升至5.31%、截至10月30日仍处4.94%高位，美债高利率持续时间、地缘供给扰动与AI投入需求对通胀的影响仍是变量。作为年度展望，相关盈利增速、估值中枢与风格判断依赖美元走势、国内信用周期改善及产业盈利兑现节奏验证，结论具有条件性。

本报告为化工行业2027年度策略研究，核心判断是行业盈利已走出底部，产能周期与库存周期的衔接将成为后续供需变化的主线。报告构建的化工行业价格指数处于历史24.85%分位、价差分位8.96%，市净率分位46%、板块表现分位51%，显示估值水平仍滞后于盈利改善。本轮盈利顶部出现在2021年、行业ROE达17.6%，2023至2025年连续三年落于6.73%、6.19%和6.25%的低位；2026年前三季度基础化工行业年化ROE回升至9.29%，三个季度单季年化分别为9.03%、11.67%和7.48%，石化行业年化ROE达12.89%、创历史新高，单季分别为12.68%、13.70%和11.95%，而基础化工市净率由2025年的2.24降至2.11。结构分化明显：2026年三季度涤纶长丝、石化、煤化工板块净利率同比分别提升4.5、3.7和1.7个百分点，磷化工、农药、轮胎则分别下降4.8、4.5和3.7个百分点；截至10月底柴油-原油价差处于2014年以来84.5%分位，石脑油-原油价差76.1%分位，而辛醇-丙烯、丁酮-C4价差仅9.3%和9.2%，上游产品价差优势显著。 产能周期方面，国内化工固定资产投资累计同比自2025年6月转负，截至2026年9月为-7.5%，持续约16个月，而2021至2023年三年累计增速曾分别达到15.7%、18.8%和13.4%；海外样本化工头部企业资本开支增速2025年降至-10.3%，2026年上半年进一步降至-28.1%，为2000年以来最低，过去几轮低点2002、2009、2016和2020年分别为-14.2%、-14.9%、-16.5%和-13.8%。报告认为国内外资本开支同步下行意味着产能周期条件已具备，若库存周期启动，供给弹性将明显受限。库存端，本轮去库已持续四年多，下游各环节处于极低库存运行；报告测算，若某化工品下游合意原材料库存由30天降至15天后重新回补，四道下游环节累加将带来约60天的增量需求，按有效生产330天计需提升接近18%的开工率，在多数品种开工率已不低的背景下容易形成供给缺口。需求侧，2026年1至6月中国出口总额14.73万亿元，其中欧美日韩合计4.88万亿元、占33.13%，东盟、拉美、非洲、印度及俄罗斯合计5.72万亿元、占38.84%；对美国出口占比由2014年的16.9%降至10.16%，东盟则由11.6%升至18.6%。测算显示，发达经济体每1美元GDP拉动的实物消耗约0.5千克，发展中经济体可达3至4千克，城镇化与工业化推进将带动基础工业品需求。 成本与产业方向上，报告指出全球约76%的石油及液体燃料（约7980万桶/日）依赖海运，2025年上半年八大海运通道日均运输7300万桶、占海运石油贸易总量的91.7%，运输路径成为影响有效供给的重要变量；主要经济体原油、柴油与液化天然气库存处于低位，按通胀折算，2016年80美元/桶的油价相当于当前约112美元/桶，而1970至2022年单位GDP石油消耗量下降约58%，经济对高油价的承受能力可能高于传统经验。报告梳理的产业方向包括能源保障相关的煤制油气、供给格局较好且开工率较高的制冷剂、涤纶、芳烃、氨纶与黏胶等品种，以及高端精细化工与半导体材料；出口结构方面，PVC出口占产量比重由2022年的9%升至2025年的16%，TDI由31%升至38%，钛白粉达40%，2026年1至9月聚乙烯出口同比增长200%、乙二醇增长270%，而涤纶长丝仅增长1.7%、氨纶下降9.1%。报告提示，海外需求波动、汇率变化、原油价格路径、新增产能投放节奏以及下游补库启动时点，均可能影响产能与库存周期的衔接节奏，行业盈利改善的持续性仍需观察供给约束与终端需求的匹配程度。