东南亚市场研究报告

本报告由国盛证券研究所于2026年9月1日发布，属于证券研究报告中的首次覆盖报告，署名分析师为乾亮（执业证书编号S0680522120001）与方晓舟（S0680523060003），全文20页。研究对象为中无人机（688297.SH），行业分类为航空装备Ⅱ，08月28日收盘价39.20元，总市值264.60亿元，总股本6.75亿股。报告正文分为五个部分：无人装备的战略定位、内需与军贸双轮驱动下的市场规模测算、公司基本面与产品谱系、盈利预测与可比公司对比、风险提示。数据来源包括SIPRI、世界武器贸易分析中心（TsAMTO）、俄罗斯卫星通讯社、腾盾科创招股书、中无人机招股书与公司2025年年报、Wind以及CNKI公开文献。全文配置图表30幅，覆盖战争形态演进、美国陆军与海军无人装备规划、全球与中国军用无人机市场规模、中国国防开支总额、全球十大武器出口国排名、公司产品谱系与主力机型参数对照等维度。 报告的核心数据集中在以下几组。市场规模方面，根据腾盾科创招股书，全球军用无人机市场规模有望从2025年的173亿美元增长至2029年的265亿美元，期间复合增速11.2%，按2026年7月平均汇率折算，2029年约合1801.2亿元人民币；中国军用无人机市场规模有望从2025年的41亿美元增长至2028年的61亿美元，期间复合增速14.2%，2028年约合414.6亿元人民币。军贸份额方面，根据SIPRI数据，2019—2024年中国稳定处于全球前三大军用无人机军贸出口国行列，期间出口交付规模占世界份额21.65%；而2024年全球武器出口总额1116亿美元中，美国出口423.3亿美元占37.92%，中国出口32.2亿美元仅占2.88%，报告据此认为中国装备在全球军贸市场仍有较大提升空间。国防开支方面，2015—2025年中国国防开支总额从8869亿元持续增长至17847亿元；2025年军费规模美国为9291.63亿美元、占GDP的3.12%，中国为3350.18亿美元、占GDP的2.30%，俄罗斯1582.36亿美元、德国1067.27亿美元、印度932.55亿美元。海外对标方面，报告以AeroVironment（文中简称AVAV）为例，其收入由2022年的4.46亿美元增至2025年的8.21亿美元，三年增幅84%，其中巡飞弹系统收入从0.76亿美元增至3.52亿美元、增幅361%，无人装备（UxS）收入从3.01亿美元增至3.82亿美元。 章节与图表结构方面，第一章梳理无人装备在智能化战争中的主战地位，引用战争形态演进路线、美国陆军无人装备发展规划时间轴，并提及美海军自2025年11月起推进机器人与自主系统采购组合执行官办公室（PAERAS）组建工作，该机构将统管美海军66个无人系统项目，未来五年相关项目采购总额约190亿美元，2026年起全面进入实质性运行阶段；同时以表格汇总2025年9月3日阅兵展示的空中、地面、海上与反无人机四大类装备，包括新型察打一体无人机、新型制空作战无人机、新型无人僚机、新型舰载无人直升机、无人作战艇、HSU100无人潜航器、AJX002无人布雷系统以及弹炮合一系统、高能激光与高功率微波武器。第二章从无人机系统构成（无人机平台、地面控制站、综合保障设备、任务载荷）、按飞行平台构造的五种分类（固定翼、多旋翼、无人直升机、倾转旋翼、垂直起降固定翼）、按应用场景的分类三个层面界定研究对象，并以第四次中东战争1973年、贝卡谷地战争1982年、海湾战争1991年、阿富汗战争2001—2014年、纳卡冲突2020年、俄乌冲突2022年至今六场战例，说明无人机任务从侦察、电子对抗、通信中继扩展到毁伤评估、对地攻击乃至对空攻击。第三章梳理公司2007年成立、2007至2010年未开展生产、2011至2018年承接翼龙总装试验试飞技术服务、2019年5月设立应用技术部与采购供应部及市场发展部并转为总体单位对外销售的发展脉络；列出翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-1G、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-6、翼龙-X以及云影系列平台，实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖。 公司与行业比较部分披露，截至2026年8月30日中航工业集团直接持有公司16.60%股权，并通过中航成飞、中航技分别间接持有7.866%与6.44%股权。报告归纳四类行业进入壁垒：技术壁垒（融合材料与结构、电子信息、人工智能等前沿技术，理论验证、极端环境飞行稳定性验证、适航认证与量产工艺管控均需长期积累）、行业资质及市场准入壁垒（军用产品技术指标透明度低，普通民营企业难以获取采购计划与技术标准）、客户壁垒（需通过研发体系成熟度、生产质量控制、规模化交付与售后服务等多维评价）、研发和资金壁垒（研发周期长、技术迭代快，需持续投入）。在2025年收入口径下，公司与航天彩虹（无人机及相关产品18.38亿元）、航天电子（航天飞鸿14.31亿元）、纵横股份（6.21亿元）、腾盾科创（3.79亿元）对比，30.16亿元处于领先地位。报告还给出参数对照表：1—2吨级方面，翼龙-1E翼展18.1米、最大起飞重量1000—2000千克、最大飞行高度10000米、最大飞行速度460千米/小时、最大航时45小时、最大航程7000千米，对比翼龙-1D、彩虹-4与双尾蝎B；3吨级方面，翼龙-2最大起飞重量4200千克、最大飞行高度9000米、最大飞行速度370千米/小时、最大航时28小时，对比彩虹-5、双尾蝎与双尾蝎A。公司经营数据上，2025年实现收入30.16亿元、同比增长340.11%，归母净利润0.89亿元、同比增长264.28%；2026年上半年收入16.34亿元、同比增长272.48%，归母净利润0.55亿元、同比增长72.87%；2024年收入与归母净利润曾因市场需求变动、国内节奏调整及重点客户采购计划延后而大幅下滑。 趋势判断上，报告认为无人装备正由战场辅助角色转向主战角色。驱动因素包括政策端——党的二十届四中全会明确提出推进新域新质作战力量规模化、实战化、体系化发展，加快无人智能作战力量及反制能力建设，党的二十大报告与“十五五”规划亦强调无人智能作战力量与先进武器装备；需求端——全球武装冲突频率与规模上升带动军用无人机采购，无人机军贸赛道较传统武器装备具备更高交易活跃度；产业端——中国已初步形成覆盖研发设计、装备制造、作战平台测试验证、作战系统运营服务的产业生态；技术端——公司拥有国家级领军人物领衔的研发团队，掌握近40项无人机核心技术，获专利授权127项，覆盖总体设计、智能任务、指挥系统、先进制造与敏捷保障，翼龙系列用户遍及十余个国家，交付国家主要覆盖“一带一路”。制约因素方面，报告提示三项风险：军品订单不及预期、军贸需求不及预期、军品价格波动。 该报告适用于航空装备与国防科技产业研究、无人系统产业链梳理、军贸市场格局分析等场景。读者可从中获得三类中观信息：一是全球与中国军用无人机市场的规模、增速与汇率折算口径；二是全球武器出口国与军用无人机军贸出口国的份额结构；三是国内主要军用无人机企业的收入体量与主力机型性能参数对照。报告附录提供2024A至2028E五年的资产负债表、利润表、现金流量表与主要财务比率，涵盖营业收入、营业成本、毛利率、净利率、净资产收益率、资产负债率、流动比率、总资产周转率等完整科目，并给出2026—2028年营业收入增速15%、20%、20%与毛利率11.5%、14.0%、16.0%的预测假设，便于进行横向与纵向的财务对照。

本报告由华西证券研究所于2026年9月1日发布，属公司动态报告，共20页，署名分析师为徐林锋（SAC编号S1120519080002）与杜磊（SAC编号S1120525100001），研究对象为曲美家居（603818）。报告沿海外Ekornes分部、国内曲美分部与集团降债三条线索复盘公司经营变化，正文分六章并配32张图表，末尾附利润表、现金流量表、资产负债表与主要财务比率的2025年至2028年完整预测数据。数据来源包括公司公告、Ekornes官网，以及美国新建住房与成屋销售同比、欧美CPI与HICP、欧元区失业率与欧盟消费者信心指数、CCFI海运费指数、中国螺纹钢现货价与皮革PPI、中国商品房销售面积累计同比、中国家具类商品零售类值当月同比等宏观与行业序列。 核心数据方面，Ekornes为公司主要收入来源，其占公司营收比重由2019年的57.26%逐年提升至2025年的77.72%；旗下Stressless、IMG和Svane三个品牌原为独立运营，2024年起合并为一个Ekornes报告分部。产品端，2019年起Stressless品类延伸至软体舒适家居，2025年底电动椅产品渠道渗透率超50%，沙发产品渠道渗透率约40%，餐椅及餐厅产品线渠道渗透率超20%；2025年Stressless全新“康菲”系列上市，对舒适椅架构和重力系统进行全面升级。产能端，公司在2022至2024年相继出售越南工厂后，Ekornes在全球共拥有8家工厂，包括5家挪威工厂、1家泰国工厂、1家立陶宛工厂和1家美国工厂；2023年2月公告拟向特定对象发行股票募集8亿元，其中3.5亿元投向河南曲美家居产业二期项目（预计投资总额36,636万元，2027年12月31日达产）、2.1亿元投向Ekornes挪威工厂产能升级建设项目（预计投资总额24,533万元，2026年12月31日完成）、2.4亿元用于偿还借款及补充流动资金，合计预计投资85,170万元。渠道端，Ekornes以经销模式为主，下游覆盖欧洲、北美、亚太等主要大洲，构建起超过7000个家具连锁商、大型零售商和小型零售店等终端的销售网络，部分终端合作时间超30年。中国市场方面，Ekornes早在2007年进入中国，2019年成立本土运营团队，按品牌标杆店、旗舰店、流量店的“三层级”策略开店，2025年Stressless中国市场收入规模创历史新高，经销商动销同比增速超30%，同时线上渠道收回直营管理并建立品牌线上独立站。 成本侧数据显示，2022年原材料成本占收入比重较2021年高出5.2个百分点、较正常年份高6.6个百分点；全年海运成本占收入比重较2021年继续走高1.3个百分点、较正常年份高3个百分点；运输费用占收入比例由2018年的3.24%升至2022年的8.58%，随后回落至5.71%，2024年为6.49%、2025年为6.63%。主要原材料中，皮革与螺纹钢价格2022年内最高分别上涨40%和20%，导致Ekornes单位产品生产平均成本最高上涨33.75%。国内业务方面，曲美分部收入自2022年起连续下滑，由2019年的18.29亿元降至2025年的7.64亿元，2025年同比降幅25.50%；曲美分部净利润由2019年的1.34亿元转为2023年的-1.71亿元，2024年为-1.06亿元、2025年为-1.08亿元。公司层面，2024年营业收入35.52亿元（同比-11.8%）、归母净利润-1.63亿元、毛利率35.2%；2025年营业收入34.11亿元（同比-4.0%）、归母净利润-1.49亿元、毛利率36.9%。 报告记录了三条应对路径。其一为业务创新：2024年4月赵泽龙以“泽龙Z”账号切入抖音，通过“负二代”“真还传”等系列内容将并购债务、父子互动及产品研发转化为人格化叙事，2025年上半年其以集团战略顾问身份被纳入公司品牌及渠道改革体系；公司打通了从线上内容到线下门店体验的营销链路，2026年5月起通过“泽龙Z”账号与“曲美Lab”官方直播间开展直播带货，5月、6月GMV分别突破700万元和1100万元，产品以枕头、夏凉被、香薰等家居用品为核心；截至2026年8月，“泽龙Z”抖音账号粉丝规模达89万。其二为资产盘活：2026年4月公司公告计划对北京三处闲置厂房对外出售，合计面积约12万平方米；其中顺黄路办公区已实现满租，曲美南彩镇厂区改造为曲美新能源汽车小镇并引入比亚迪、小米、北汽极狐、日产等汽车品牌，曲美顺义东厂区已完成生产区域与出租区域的规划调整，相关固定资产预计年内开始商业化。其三为降本与降债：公司通过关停亏损业务、组织架构优化、费用预算统筹及人力资源精细化管控压降运营成本，期间费用由2019年的17.57亿元降至2025年的14.31亿元，2026年上半年为6.75亿元；有息负债由2019年的40.67亿元缩减至2026年上半年的24.11亿元，财务费用由2020年的2.59亿元降至2024年的2.08亿元，2025年为2.37亿元，2026年上半年为0.75亿元。2018年公司以36.77亿元取得Ekornes的90.5%股权是有息负债上升的起点。 趋势判断上，报告认为海外环境的改善是收入端企稳的主要支撑：2022年美国高通胀与高利率抑制购房需求，新建住房和成屋销售增速为负；随着通胀回落、联邦基金利率逐步降低，2023年后美国房地产市场逐渐复苏并带动家居需求回升。欧洲在2022年地区冲突推升能源与大宗品价格、通胀高企之后，供给改善与财政货币政策见效使通胀指数稳步好转、失业率明显回落、消费者信心指数走强。海运方面，2021至2022年供应链紧张与港口拥堵推动CCFI指数大幅冲高，其后供应链瓶颈缓解、海运供需回归平衡，运费自历史高位显著回落，报告判断后续海运价格暴涨的基础已不复存在、中长期或以震荡为主；公司可依托立陶宛、泰国、美国多区域生产基地优化供应链布局，并借助Ekornes的全球供应商体系推动原材料采购全球化。国内方面，房地产及家具市场继续承压，商品房销售面积与家具类商品零售类值同比数据走弱，曲美分部自2022年以来收入连续下滑且净利润持续亏损；短期费用率虽有所提升（2026年上半年期间费用率41.97%），但费用总额已持续下降，降幅暂时低于收入降幅。 报告更新了2026至2028年的财务预测：营业收入分别为33.60亿元、34.43亿元、35.30亿元，同比增速-1.5%、2.5%、2.5%；归母净利润分别为-0.59亿元、0.84亿元、1.35亿元；毛利率由37.9%升至38.6%和39.2%；净资产收益率由-3.1%转为4.3%和6.4%；经营活动现金流分别为4.39亿元、5.94亿元、5.92亿元；资产负债率由2025年的66.3%逐步降至62.7%。报告提示的风险包括并购整合不及预期、地产销售恢复不及预期、行业竞争加剧。 该报告适用于家居与轻工制造行业研究人员、家具品牌与渠道企业、跨境并购与品牌出海业务的从业者，以及关注消费行业经营调整方式的读者。其价值在于把海外品牌运营（Stressless、IMG、Svane的品牌矩阵、超过7000个终端、8家全球化工厂）、国内内容电商转型（抖音账号粉丝89万、直播带货单月GMV超千万元）、存量工业资产盘活（北京三处厂区合计约12万平方米）三条路径的可量化细节与完整的三张预测报表放在同一份材料里，可用于理解家居企业在地产下行周期与跨境高杠杆背景下的经营调整方式。

本报告由东兴证券股份有限公司研究所于2026年9月1日发布，共20页，署名分析师为张天丰（执业证书编号S1480520100001）与闵泓朴（S1480526070003），是钽铌行业深度系列的第二篇；该系列首篇于2026年8月3日发布，聚焦钽市场。本文对铌行业的供应刚性、需求弹性及供需变化趋势进行拆分与追踪，通过定性与定量相结合的方式对全球铌行业供需状态进行拟合。数据来源涵盖USGS、安泰科、iFinD、世界不锈钢协会、中国海关、中国电力企业联合会、前瞻产业研究院、QYResearch、Mordor Intelligence、Globe Metals & Mining、Research and Markets、中科院地质地球所、British Geological Survey，以及期刊《钽铌工业进展》中的《钽铌产业步入上升周期》一文。报告正文设六章，依次为钽铌特性、全球铌供应、全球铌需求、供需状态、相关公司与风险提示，并配有23张插图与5张数据表。 核心发现之一是资源端的强垄断性。以金属量计算，2025年巴西铌矿储量为1400万金属吨，占全球80%；加拿大64万金属吨，占4%；其他国家合计占16%。巴西莫罗道斯赛斯拉各斯（Morro dos Seis Lagos）矿山为碳酸岩型铌矿山，是全球已查明资源量最大的铌矿床，含五氧化二铌储量约8143万吨，平均品位2.81%，年产铌金属稳定在7万吨左右，主要由巴西矿业公司CBMM控制运营；CBMM掌握全球70%的铌储量。生产端，2025年全球铌矿产量为11.2万吨，其中巴西10.4万吨（占93%）、加拿大0.6万吨（占5%）、其他国家0.2万吨（占2%），企业矿端产出CR3达88%以上：CBMM年产能超8万吨，占全球产量71%；洛阳钼业收购英美资源的巴西Catalo矿山后年产能达1.2万吨，占11%；加拿大Magris Resources拥有的北美唯一铌矿山Niobec占全球供应5%至7%。 供给刚性方面，据安泰科统计预测，2025至2027年全球铌矿供应或维持稳定、无新增项目；2028至2030年间，马拉维Kanyika大型铌矿项目与美国Elk Creek稀土伴生铌矿项目或陆续进入投产周期，年新增量总计约6000吨，仅占2025年全球铌矿供应的5.4%。需求侧，2024年全球铌需求量为9.4万吨，其中中国4.8万吨、占比51%，中国铌消费占比已由2020年的40%升至2024年的51%，2020至2024年全球铌需求量年均增速达8.3%。分应用领域，钢铁工业为8.46万吨（占90%）、高温合金0.51万吨（占5%）、新能源0.24万吨（占3%）、超导材料0.19万吨（占2%）、其他0.01万吨。报告测算，2024至2030年全球铌需求或由9.4万吨升至12.89万吨，期间复合增速5.4%；其中钢铁工业用铌复合增速5.2%，非钢领域用铌由0.94万吨升至1.4万吨、复合增速6.9%。供需平衡拟合结果为2025至2028年分别为1.29、0.76、0.19、-0.22万吨，即在2028年进入供应短缺状态。 章节内容方面，第1章对比钽铌的物理化学性质：两者同属元素周期表第ⅤB族，原子半径均为146pm，钽熔点3017℃为金属中第四高、铌熔点2477℃排名第六；钽需求以电子工业为主（钽电容占33%），铌需求以钢铁工业为主。1.2节指出铌的地壳丰度为20ppm，自然界中含铌矿物达182种、含钽矿物73种、同时含钽铌的矿物44种，约90%的铌存在于碱性碳酸岩型矿床且具有钽伴生。第2章补充中国资源状况：以矿石量计中国铌矿石储量约470万吨，绝大部分钽铌矿品位低于0.02%，对比巴西Araxa铌矿品位1.5%至2.3%、澳大利亚Greenbushes锂钽矿中铌品位0.44%；内蒙古与湖北分别占全国铌矿储量72.1%和24%，白云鄂博铌多金属矿床占全国探明铌储量63.4%和工业储量82.7%；中国企业以参股或收购方式参与海外资源，中信金属牵头联合宝武、鞍钢等设立的中国铌业投资控股有限公司参股CBMM 15%股权，洛阳钼业收购巴西卡特劳铌矿，中色（宁夏）东方收购巴西皮廷加锡钽铌多金属矿。2.3节给出进出口数据：2025年中国铌精矿进口同比增长7%至2683金属吨，铌铁进口同比增长21%至3.4万吨，铌铁进口依赖度超95%，其中CBMM占中国进口量70%以上；2026年新《矿产资源法》首次以行政法规形式将铌与锂、钴、镍、稀土等36种矿产纳入国家级战略性矿产目录。 第3章展开需求侧。3.2节指出，2022至2025年全球不锈钢粗钢产量由5526万吨升至6416万吨，复合增速5.1%，中国由3198万吨升至4087万吨、复合增速8.5%；国内重点优特钢企业合金钢产量由3666万吨升至3819万吨（复合增速1.4%），占粗钢比例由25%升至35%，不锈钢产量由590万吨升至651万吨（复合增速3.3%），占粗钢比例由4%升至6%；2026年上半年合金钢产量同比增长3.3%至2066万吨（占粗钢37%），不锈钢产量同比下降0.7%至332万吨（占5.9%）。添加0.03%至0.05%的微量铌可使钢材屈服强度提升30%以上，2025年中国含铌粗钢产量达1.3亿吨，占全国粗钢总产量的13.5%。3.3节拆分非钢领域：2024年全球非钢领域铌消费量为9400吨，其中高温合金0.51万吨（占54%）、新能源材料0.24万吨（占25%）、超导材料0.19万吨（占20%）；中国消费6500吨占69%、美国1350吨占14%。3.3.1节列出2025年高温合金应用领域中航空航天占55%、电力占20%、机械占10%，单星结构件用铌量可达5至8千克，每万千瓦装机对应高温合金用量6至30吨；据QYResearch预测，2024至2030年全球高温合金市场销售额复合增速或达6.4%，对应高温合金用铌或由5076吨升至7365吨（《钽铌产业步入上升周期》预测为7547吨）。含铌高温合金室温屈服强度可达300MPa以上，Nb-Si系合金在1200℃下可保持超500MPa抗拉强度，密度为8.57克每立方厘米。3.3.2节介绍铌在锂离子电池材料中的应用，CBMM预计其非钢领域营收占比将由2025年的10%提升至2030年的40%，2030年电池用氧化铌总产量将超过两万吨。3.3.3节指出铌在标准大气压下超导临界温度达9.25K，磁穿透深度为各种元素最高，应用于粒子加速器、超导磁体、核聚变与光刻机：核聚变装置中超导磁体占堆体设备价值40%，大型自由电子激光装置一个模组需配置8只9-cell超导腔，单个直线对撞机的超导腔需求超1.7万只，采用自由电子激光光源路径的新一代极紫外光刻机预计2028年可实现商用。 趋势判断上，报告认为供给端由资源国与企业的双重垄断、2025至2027年无新增项目、2028年后增量有限以及资源民族保护主义抬头（如2026年4月巴西政府提出要求外国企业在境内完成加工精炼等高附加值环节）共同构成强刚性；需求端则由钢铁行业合金钢与不锈钢占比提升、“双碳”战略下风电塔筒与光伏支架对高强钢的需求，以及高温合金、新能源材料、超导材料三大非钢领域共振共同构成强弹性，供需缺口因此在2028年出现。报告列出的风险包括全球铌供应集中度过高、地缘政治、钢铁行业需求发展不及预期、铌下游应用扩展不及预期。 该报告适用于钢铁与特钢企业、高温合金与超导材料产业链从业者、电池材料研发人员、有色金属与战略矿产研究人员以及产业政策研究者。其价值在于把铌的资源分布、产能格局、进出口结构、下游四大应用领域的需求量与未来六年的供需平衡表整合在同一框架内，并给出中国铌资源品位偏低、进口依赖度超95%这一结构性约束下的海外资源布局路径（参股、收购）与数据口径，可作为判断铌原料获取成本与产业链配套关系的参考材料。

本报告由蔚云出海（广州）企业咨询有限公司撰写，分析日期为2026年9月，是面向TikTok越南站点的全平台类目月度洞察报告的2026年8月期。报告全部原始数据取自TikTok官方平台，统计口径覆盖24个一级类目、191个二级类目和1879个三级类目；覆盖周期对照2026年7月与2026年8月两个月份，报告中“本月”指2026年8月、“上月”指2026年7月，所有金额均以业务所在国家或地区的本地货币统计。作者在报告说明页明确指出，平台数据受算法估算偏差影响，销量与搜索量为模型推算值，类目定义也可能不定期调整并对历史数据可比性产生影响，因此报告定位为市场动态的参考性洞察。报告主体由平台总体概况、一级类目分析、二级类目分析、三级类目分析、报告总结和关于我们六个板块构成。 从大盘看，2026年8月越南TikTok平台24个一级类目合计销售额为5,151,142,121本地币，较上月减少554,786,446，环比下滑9.7%。类目层面分化明显：一级类目中仅5个实现环比增长、19个下滑；二级类目41个增长、133个下滑；三级类目504个增长、1120个下滑，增长面不足三分之一。销售额结构方面，TOP1类目为美妆个护，销售额957,081,075，占比18.58%；TOP2为女装与女士内衣，销售额684,406,087，占比13.29%；TOP3为食品饮料，销售额402,821,912，占比7.82%；其后依次为手机与数码317,967,058（6.17%）、居家日用310,158,748（6.02%）、母婴用品304,304,130（5.91%）、男装与男士内衣277,487,284（5.39%）。从环比增速看，一级类目中增速前三为儿童时尚（销售额88,872,319，环比+9.86%）、鞋靴（174,864,164，+3.42%）和箱包（140,988,170，+1.28%），五金工具（+0.71%）与男装与男士内衣（+0.22%）亦录得正增长。 报告第8页的增长贡献度拆解显示，在整体减少的554,786,446销售额中，儿童时尚贡献增量7,979,465、鞋靴5,780,829、箱包1,778,363；减少最多的品类是美妆个护，单类目减少220,910,908，对整体降幅的贡献度达39.82%；手机与数码减少55,493,981（贡献度10.00%）、食品饮料减少45,498,946（8.20%）、母婴用品减少40,441,034（7.29%）。第7页的一级类目分布矩阵以销售额为横轴、环比为纵轴，识别出女装与女士内衣、男装与男士内衣、时尚配件三类环比高于整体平均值且销售额较高的品类。二级类目层面，第10页销售额TOP3为美容护肤328,093,496（环比-14.23%）、女士上装221,493,562（+1.30%）、家庭护理用品196,028,580（-17.65%）；第11页新增销售额TOP3为办公文具用品8,305,403（+12.04%）、功能箱包7,792,061（+15.82%）、家居日用6,460,581（+80.34%）；第12页环比增长TOP3为实物优惠券（+100.00%）、家居日用（+80.34%）、手动工具（+28.67%），女童鞋（+24.53%）与男童鞋（+22.57%）紧随其后；第13页环比下降TOP3为婚礼配饰（-57.36%）、球迷周边（-57.33%）、头部护理与造型（-49.93%）。三级类目层面，第14页销售额TOP3为家用清洁剂83,931,868（-7.69%）、尿布80,914,001（-2.33%）、女士短袖77,039,274（-3.02%）；第15页新增销售额TOP3为多功能手动工具与配件7,505,178（+312.18%）、双肩包7,483,681（+17.65%）、脱发产品7,237,888（+267.85%）；第16页环比增速榜首为真人发360蕾丝头套（+33678.94%）、MP3与MP4播放机（+1096.64%）、真人发发块头套（+982.19%）；第17页环比降幅榜首为单电微单（-99.59%）、壁球用品（-91.21%）、饮料冷柜（-91.08%）。 报告通过销售额与环比增长率的交叉分析指出，8月越南TikTok大盘处于阶段性回调区间，接近八成的一级类目出现环比下滑，拖累主要来自占比近两成的美妆个护这一主力类目；但结构性增长点依然存在，儿童时尚、鞋靴、箱包等服饰箱包类目以及家居日用、办公文具用品、手动工具等居家与工具类目逆势扩张，说明消费动能正从美妆向服饰、家居、文具等类目迁移。二级类目中家居日用环比增长80.34%、手动工具28.67%、女童鞋24.53%、男童鞋22.57%，儿童相关与居家工具类目形成共振；三级类目中的脱发产品、雨衣、女士传统服饰、多功能手动工具与配件等细分赛道增长显著。报告第18至19页的附表进一步列出销售额TOP21至TOP100三级类目明细，例如手机与数码>影音设备>耳机为39,640,569（环比-39.59%）、食品饮料>饮料>茶为27,532,429（-18.21%）、男装与男士内衣>男士上装>男士夹克与风衣为20,444,969（+25.56%）、鞋靴>女鞋>女士休闲运动鞋为14,437,154（+27.90%）、电脑办公>办公文具用品>书写文具与修正文具为14,742,497（+11.22%），为使用者提供了长尾类目的颗粒度数据。制约因素方面，报告提示平台算法估算与类目定义变动会影响数据可比性，且政策变化可能对平台经营产生影响。 该报告适用于已经在或准备进入越南市场的TikTok跨境卖家、从事东南亚电商研究的分析人员以及品牌方的海外业务团队。从使用路径看，一级类目数据汇总表可用于判断整体盘子与赛道份额，二级类目的销售额、新增销售额、环比增长与环比下降四张TOP20榜单可用于定位选品方向，三级类目榜单与TOP21至TOP100附表可细化到具体单品层级的机会识别与风险排查；报告也明确提示使用者需结合自身业务数据与实时市场情况对结论进行验证，并关注政策更新对数据的影响。

《中国新电商发展报告（2026）》由中国网络社会组织联合会编制发布，全文149页，由总论篇、发展篇、专题篇、区域篇和“十五五”展望篇五大部分构成，系统梳理“十四五”时期中国新电商的发展成效、2025年中国与全球新电商运行态势、六大细分业态格局、四大区域板块差异，以及面向“十五五”的趋势判断。报告数据以商务部全国电子商务公共服务网、海关总署、国家统计局、国家数据局《数字中国发展报告（2025年）》、中国互联网络信息中心第57次中国互联网络发展状况统计报告等官方统计为主，并引用网经社、艾瑞咨询、艾媒咨询、欧睿国际、灼识咨询等第三方机构成果，覆盖2021至2025年时间序列与2025年分季度数据，图1至图12分别呈现网上零售额、农村网络零售额、在线餐饮与在线旅游、跨境电商进出口、实物商品网上零售额占比等核心指标走势。 总量层面，2025年全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%，增速较上年加快1.4个百分点；较2021年的130884亿元累计增长约28800亿元、累计增幅22.03%，年均复合增长5.1%。五年走势可分为三阶段：2021年高速增长期同比增14.1%，2022年调整承压期回落至4.0%，2023至2025年稳步增长期回升至7%至11%区间。2025年实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，拉动同期社会消费品零售总额增长1.3个百分点，对全年社零总额增长的贡献率达36.2%，占社零总额比重连续五年保持在24%以上，较2021年累计提升1.6个百分点，且年内占比逐季递进、年末达到高点。全国电子商务交易额达467400亿元，比2021年增长约10.5%。用户基础方面，截至2025年12月我国网络购物用户规模9.37亿人，占网民整体的83.2%。 业态层面，2025年直播电商交易规模69461亿元，用户规模6.6亿，国内现存直播相关企业256.96万家，“十四五”期间市场规模增长近2倍；即时零售交易规模11936亿元，同比增长48.25%，美团闪购、淘宝闪购、抖音小时达、京东秒送为主要参与者，覆盖生鲜商超、医药健康、家居日用、鲜花礼品等全品类；二手电商交易规模8500亿元，同比增长18.4%；农村网络零售额首次突破30000亿元、同比增长6.7%，农产品网络零售额7833.1亿元、同比增长9.9%，五年间农村网络零售额累计增长9500亿元、累计增幅46.34%，头部平台全年助农直播超400万场、农特产品销量超百亿单、日均发货量稳定在2000万单以上，2025年全国新建县级物流配送中心348个、乡镇快递物流服务站点562个；县域地区家电与手机等通过以旧换新及购新补贴累计销售4823万台、销售额1586亿元，县域服务类消费总额达91000亿元、同比增长5.9%，全国县级物流配送中心覆盖率达100%、村级寄递物流综合服务站超34万个、行政村快递服务覆盖率达95%；跨境电商进出口规模28400亿元、比上年增长4.8%，占同期货物贸易进出口总值的6.2%，其中出口22700亿元增长5.4%、进口5702亿元增长2.7%，“十四五”期间年均增长11.9%，全国跨境电商综试区总数达178个、覆盖31个省区市；在线餐饮、在线旅游销售额同比分别增长21.5%和22.1%；2025年以旧换新相关商品销售额达26000亿元、惠及3.6亿人次，其中汽车以旧换新超1150万辆、家电超1.29亿件、手机等数码产品购新超9100万部。 全球视角下，2025年全球跨境电商市场规模达5512.3亿美元，社交电商规模14845亿美元、约占全球B2C线上零售总额的21.6%，AI电商规模约91.2亿美元、预计2030年增至191.2亿美元，全球独立站建站总量突破2800万个；北美体量稳固但增速放缓，拉美为全球增速最快的新兴市场，中东属于高客单价、高增长、低竞争的蓝海。技术侧，AIGC已贯穿内容生产、智能推荐、客户服务与供应链优化全链条，欧睿国际数据显示2025年AI驱动的零售网站推荐量激增304%，远高于其他推荐来源的40%；数字人直播进入规模化阶段，艾瑞咨询《2026年数字人电商直播白皮书》显示，截至2026年一季度京东数字人累计服务商家突破7万家、平台商家数字人开播率达80%，京东免费开放数字人直播功能后十天内吸引超万商家报名、累计服务超45000家品牌，成本低至真人直播的十分之一，平均转化率提升30%，高保真数字人建模成本由数十万至上百万元降至百元至数千元区间、制作周期从数月压缩至数天；区块链在商品溯源、供应链金融与数字藏品场景落地，AR/VR在虚拟试穿试戴、虚拟家居等场景普及，得物已搭建超2万个鞋类数字模型，京东“立影—美家”提供家居家电入户实景预览。 报告将2025年新电商趋势概括为“新动能、新需求、新价值、新规则”四条主线：数智技术从辅助工具转为新质生产力的核心驱动；情绪经济（2025年市场规模27200亿元，预计2029年突破45000亿元，疗愈类关键词搜索量同比增长112%）、兴趣消费（2025年电竞产业收入293.31亿元、同比增长6.4%、用户超4.95亿，预计2026年泛二次元用户增至5.2亿）、数智服务（即时零售、上门服务、智能家电）与绿色消费共同激活新需求；非遗市场规模达1000亿元、年复合增长率20%，抖音电商非遗好物成交额同比增长217%，手机与智能机器人网上零售额分别增长20.5%和18%，新电商成为文化传播与产业融合的新载体；平台治理、数据合规与跨境规则协同构成新规则，2025年12月《直播电商监督管理办法》与《网络交易平台规则监督管理办法》同步出台，多国取消跨境小额包裹免税政策，合规能力成为企业经营的准入门槛。就业带动方面，“十四五”期间电商相关就业人数超7800万，衍生出直播主播、运营、客服、数字人运维、AI训练师等数十种新型职业，抖音电商产业带创造直接就业1326.9万人次，其中直播、运营、仓储物流岗位分别吸纳304.21万、283.19万、209.14万个。本报告适用于电商平台与商家的经营决策、地方政府与产业园区的电商产业规划、跨境与品牌出海企业的市场选择、研究机构与行业协会的形势研判，也可作为观察中国数字经济与新型消费结构变化的基础数据手册；配合专题篇对数智零售、服务零售、直播电商、农村电商、二手电商、银发电商六大细分赛道的逐一拆解，以及区域篇对东部、中部、西部、东北四大板块的数据与产业生态对比，读者可获得从总量到结构、从全国到区域、从年度回顾到“十五五”前瞻的完整分析链条。

本报告以「感知→数据→认知→决策→执行→支撑」六层链路为分析框架，对美军当前在用、在建及未来重点发展的作战应用软件体系做了一次系统性全景扫描。报告基于1C9U.COM军事知识库「美军军事应用产品研究」收录的644篇中文开源情报，经过关键词检索、六层标引、分层精读与交叉整合，形成覆盖六层链路的产品全景表与100余个系统及产品卡片，并结合美国国防部公开政策、预算文件、采办公告与上市公司财报做一致性校验。针对中文开源情报普遍存在的机翻痕迹、OCR错误、营销夸大与多手转载问题，报告建立了A级（可追溯至一手来源）、B级（单一来源但逻辑合理）、C级（商业推广或AI生成色彩）与「存疑」四级可信度管理体系，对无法交叉验证的数字在正文中逐处标注，宁可标注「本轮未覆盖」也不凭空填充。 报告提炼出三条贯穿性主线。第一条是从烟囱系统走向统一数据底座。CJADC2（联合全域指挥控制）并不等同于某一款软件，而是一套「技术标准＋协议簇＋架构原则」：各军种保留自身解决方案——空军ABMS、陆军NGC2、海军Project Overmatch——再通过共同的数据层与认知层实现联合。支撑这一底座的是CDAO推动的VAULTIS数据治理原则（可发现、可访问、可理解、可链接、可信、可互操作、安全）、WDP与Advana等数据平台、Palantir Foundry的数据本体（Ontology），以及JWCC联合作战云能力提供的算力与存储。报告的判断是，美军在人工智能上的主要投入并不花在「训练更强的模型」，而花在「让数据可发现、可授权、可追溯」上，数据即产品（Data as a Product）已成为贯穿数据层的核心理念。 第二条主线是AI从辅助工具升级为一等公民乃至决策节点。2017年启动的Maven项目以计算机视觉筛选无人机视频为起点，八年后演进为美军Maven智能系统（MSS），并于2026年3月升格为全军备案项目、监管权由国家地理空间情报局移交CDAO，目前覆盖所有作战司令部、超过2万个用户账户与150余条数据流。Palantir的Gotham、Foundry、AIP、Apollo四条产品线分别对应情报分析、数据底座、AI平台与持续交付，美国陆军与其签订了100亿美元十年企业框架协议。GenAI.mil、COA-GPT、Agent Network等计划则显示大模型与智能体正被引入情报分析、指挥决策、后勤保障与兵棋推演。 第三条主线是产业生态重组，供应商结构从传统主承包商主导转向「平台公司＋算法公司＋云商」的共生网络。Palantir提供数据与AI平台，Anduril提供自主系统与战场操作系统Lattice，Shield AI提供自主飞行软件，Scale AI提供数据标注与模型迭代，AWS、Azure、Google、Oracle提供弹性算力，与洛克希德·马丁、雷神、波音、诺斯罗普·格鲁曼等传统巨头形成新的竞合格局；DIU、软件工厂、第201分遣队等机制则负责把商业技术加速转化为作战能力。 在执行层，报告指出自主武器与蜂群已成为美军投入优先级最高的方向：2026财年无人机与自主系统领域资金达630亿美元，其中550亿美元定向投入低成本无人机与协同作战飞机（CCA），国防部自主作战工作组（DAWG）FY27预算远期统筹达546亿美元，低成本可消耗装备叠加集群智能正在改写防空经济学。在支撑层，软件工厂2.0被判定为一场深层次的交付革命——初代软件工厂存在治理分散、架构烟囱化、持续运行授权停留在纸面三大系统性失败，SWF 2.0以「单一组织单一任务、创始团队8至10年稳定、容量制拨款、成果导向合同」等八大准则重构制度，持续运行授权（cATO）把安全授权周期从6至18个月压缩到30天。 报告还用量化刻度刻画了杀伤链的时间压缩：海湾战争时期一个典型目标从发现到打击需24小时以上，2026年NGC2炮兵火力准备宣称压缩到30秒，空域管理软件把战场决策时间压到5分钟以内，OODA环正从小时级被推向秒级；与此同时，杀伤链本身也在从固定的线性链路演化为「任意传感器、任意射手、任意时间」动态组合的杀伤网，IBCS「任何传感器最佳射手」的实战应用与Lattice的战场操作系统定位是这一转变的典型标志。2025至2026年的「史诗愤怒」「午夜之锤」「绝对决心」等行动，成为检验AI目标识别、跨域指挥控制、无人系统协同与综合防空反导能力的最硬标准，也暴露出链路中的脆弱环节。 面向国内，报告给出的核心判断是：借鉴不是复制，而是「分层对标＋体系突破」。第九章把六层链路的分散建议整合为一张总纲、一份对照表与一条分阶段路线图——近期1至3年建议启动军事数据底座专项、建设国家级DevSecOps平台、在试点部队推广软件定义指挥控制工具、设立军事AI中台工程、改革软件采办流程、举办国防软件挑战赛；中期3至7年应形成联合作战软件体系架构、建成战略—战役—战术三级云网算力体系、实现主战平台软件化升级、建成杀伤链化试验鉴定体系；长期7至15年则以形成杀伤网能力、建成自主进化的军事软件体系、掌握军事AI治理国际话语权与构建韧性国防软件供应链为目标。报告同时列出算法误用、数据泄露、供应商锁定、组织文化冲突、伦理与法律五类风险边界，强调必须在关键决策节点保留人类最终控制权。 全书十章，每章均附「事实卡片」（合同与预算、带宽与速率、节点与规模、效能指标、时间线关键节点等硬数据清单）与精读文献清单，供后续制图、制表与深度追踪直接取用。

本报告以 2026 年 8 月 19 日 Moderna 与默沙东宣布个体化 mRNA 新抗原疗法 intismeran autogene（mRNA-4157 / V940）在 III 期 INTerpath-001 试验中达到无复发生存期（RFS）主要终点与无远处转移生存期（DMFS）关键次要终点为起点，以九天之后（8 月 28 日）BioNTech 与基因泰克宣布终止 autogene cevumeran（BNT122）在结直肠癌术后辅助治疗中的 II 期试验（BNT122-01）为对照，构建全篇的分析张力：同一技术平台、同一类药物、同一类联合方案，在九天之内同时产出一个三期阳性结果与一个因总生存期出现数值失衡而主动停止的伤害信号。报告不在这两个事件之间做取舍，而是追问一个更基础的问题——什么样的技术体系，会在九天之内同时产出这两个结果。 报告共六篇十九章、四个附录、254 页，基于 20 余份原始材料与国金、中信建投、中泰、光大、华福、中邮、华鑫等机构研报，以及《全球 mRNA 疫苗和治疗药物研究分析报告》《mRNA 疫苗管线及专利调研报告》两份专利与文献材料。 第一篇（第 1–3 章）解构 mRNA 技术体系，核心论点是：mRNA 从来不是一个分子，而是一套可编程的制造体系。成熟的 mRNA 分子由 5' 帽、5'UTR、开放阅读框、3'UTR 与 poly(A) 尾五个元件构成，其中真正决定“生产什么”的只有 ORF 一段，而这段恰恰最不需要设计——抗原序列由肿瘤测序与新抗原预测给出。因此报告提出第一个分析框架：翻译效率、稳定性、免疫原性的“不可能三角”，并以 mRNA 中位细胞内半衰期约 7 小时作为这一三角的物理边界条件。修饰核苷酸（假尿苷 / N1-甲基假尿苷）的产业意义在于一次化学改动同时压低先天免疫识别、保住翻译效率，但这条路被 Moderna 核心专利 WO2013052523A1 重兵把守，该专利在二十多个国家或地区的同族已获授权；BioNTech 的 US10808242 提供了信息层的替代解——构建 A 富集、U 贫乏的序列以降低免疫原性，代价是挤压密码子优化的选择空间。递送环节，中信建投给出的硬数字是：内涵体逃逸是 LNP 递送的限速步骤，逃逸效率通常仅为 1%–2%，这意味着 98% 以上的载药颗粒在到达作用位点前即被浪费，也解释了有效剂量与副作用为何被一起拉高。 第二篇（第 4–7 章）把 2026 年 8 月 19 日放进三十年技术史里定位，梳理肿瘤治疗性疫苗从全细胞疫苗、多肽疫苗、树突状细胞疫苗、病毒载体与 DNA 疫苗到 mRNA 疫苗的五代谱系，归纳前四代失败的五个结构性缺陷，并逐项剥离证据强度。报告强调：INTerpath-001 入组的 1,137 例全部来自黑色素瘤术后辅助这一单一场景，而黑色素瘤恰是免疫原性最高的瘤种之一；截至材料成稿，该试验的 HR、P 值与绝对率均未披露。一个只有方向性、没有效应量的阳性结果，足以支撑机制判断，不足以支撑规模化的价值判断。报告同时记录了一个尚未被数据授权的切换：市场关注的对象已从“能否成功”转为“能复制到多少癌种”，而 INTerpath-001 的主要完成日期是 2029 年 10 月、黑色素瘤辅助适应症预计 2027 年提交 BLA，从切换到兑现之间存在三年以上空窗，将由肾癌、胰腺癌、胃癌等瘤种的读出填充。 第三篇（第 8–10 章）裁决技术路线之争。个性化与现成型不是优劣之争，而是两套完全不同的产业经济学：前者单人生产成本估计超过 10 万美元（文献报道区间 5 万–30 万美元），后者生产成本显著较低、有望降至数千美元每剂；Moderna 最多编码 34 个新抗原，BioNTech 最多 20 个。报告逐一论证为什么必须联合 PD-1——疫苗踩油门、检查点抑制剂松刹车，并指出联合用药对商业模式的含义是 Biotech 很难独立商业化。第 10 章是全篇论证核心，对“癌症疫苗是软件问题”这一命题同时给出正面论证与五道尚未跨过的坎，最终判断是：设计环节是软件问题，验证与制造不是。KEYNOTE-942 联合组中 91% 的患者可完整纳入 34 个可靶向新抗原，而全部统计新抗原中 99.1% 为患者独有、仅 0.9% 跨患者重叠——前者说明算法与制造已能消化绝大多数病例，后者则否定了“共享新抗原库”作为降本主路径的可能。 第四篇（第 11–13 章）绘制产业地图。全球部分对照 Moderna、BioNTech（含 2025 年 6 月收购的 CureVac）的平台底层差异、肿瘤管线全景与合作授权关系。中国部分给出企业图谱、管线、产能与追赶证据，并指出一个结构性落差：中国在论文与专利盘子里的位置是第三（论文占 6.8%、专利占 13.4%，美国为 29.8% / 45.9%，德国为 7.4% / 16.5%），但在递送这一决定性环节上是“有量无主”——递送领域中国申请量全球第二、仅次于美国，却无中国机构进入 TOP10 申请人榜单；美、德、英、日、意通过 WIPO 布局的专利占比均超 90%，而中国专利家族成员数量较少、主要在本国布局、海外布局薄弱。第 13 章把上游拆成八个环节，并明确两套必须严格区分的口径：JLF 模型下 10 万美元治疗费用的价值量拆分（测序约 9%、新抗原鉴定与疫苗设计 15%、疫苗 GMP 生产 45%），与原材料成本结构（质粒约 13%、酶 6%+、脂质 6%–7%）——分母不同、不可相加、不可互换。报告由此指出，上游价值最集中的不是测序而是制造，原因是每例必须独立完成全套放行检测且按例计费、批次切换与设备清洁损耗无法摊薄。 第五篇（第 14–16 章）处理规模化的工程学。个体化制造把传统制药“一批次供万人”的假设翻转为“一批次供一人”，在生产批次数爆炸、交叉污染与共线生产、质量放行时间压缩、冷链与稳定性、身份链与追溯、成本与排产六个维度上展开冲突。全流程 turnaround 为 6 至 9 周（NGS 测序约 1 周、新抗原预测约 1 周、mRNA 设计及合成 2–3 周、LNP 制剂及 QC 1–2 周、冷链配送数天），而这一周期与快速进展型肿瘤的临床病程不相匹配。Moderna 当前生产基地年产能 5 万剂，按每 3 周一次、最多 9 次的给药方案折算约对应每年数千例患者。成本侧，报告指出卡点不在原料议价而在流程重构：共转录加帽替代酶法加帽可将回收率从约 58% 提升至 95%–98%、试剂成本降约 50%。监管章讨论为“每一支都不同”的药设计审评框架，涉及平台技术认定、CMC 三问（批间一致性、质量标准、有效期）、即时放行的可行性，以及新抗原预测算法这一全世界都尚未解决的审评难题。 第六篇（第 17–19 章）给出反方观点、风险清单与情景推演。第 17 章逐条展开六条质疑，完整复盘 BNT122-01 如何从“最有希望”走向终止，列出十五项技术难点，并区分工程问题与科学问题。报告对融资环境的判断是“这是回暖，不是寒冬”：2026 年第二季度全球创新药一级市场融资额达 160.8 亿美元、同比增长 103%，2026 年上半年中国创新药出海 BD 总金额 997 亿美元——钱是有的，只是没有流向这里，这反而提高了失败的机会成本。第 18 章给出七类风险、十九条及观察指标。第 19 章推演 2027 / 2030 / 2035 三条情景线，并对“一人一药”的真正瓶颈排序。四个附录分别为全球肿瘤 mRNA 疫苗临床管线总表（按 Moderna 与默沙东体系、BioNTech、其他海外企业、中国个体化路线、中国通用型路线、临床前与未披露资产分类）、术语索引、资料来源索引与关键数据口径对照表。 方法论上，本报告坚持三项纪律：其一，所有关键数据均标注来源机构与日期；其二，对相互冲突的口径并列呈现而不做取舍——例如 Moderna 当日涨幅在国金证券、路透社与中泰证券三处分别记为近 177%、约 160% 与单日翻倍，市值增加幅度亦有“百亿美元”与“约 300 亿美元”两种记录，报告视口径差异本身为一条信息；其三，对材料未覆盖的缺口如实标注为“材料未涉及”，不做任何外推测算——例如材料未给出 WES / RNA-seq / HLA 分型的单项报价、患者人数假设与测序增量市场空间的绝对值，因此本报告不做任何测序市场规模的绝对金额测算。

本报告由兴业证券、华泰证券、长江证券、国投证券四家机构的火炸药产业链研究成果综合汇编而成，共128页、十一章，系统穿透火炸药这一弹药装备"心脏"的全产业链，从上游基础化工原料到中游含能材料、再到下游弹药总装与固体动力，逐层拆解技术路线、竞争格局、产能壁垒与需求驱动逻辑，并在全球对比视角下评估我国火炸药体系的自主可控价值。 第一章厘清火炸药的定义与战略地位。火炸药是武器装备战斗部、推进系统与火工装置的核心能源材料，直接决定弹药的毁伤能力与射程，按用途分为起爆药、猛炸药、发射药、推进剂与火工品五大类。猛炸药历经四代更迭：第一代TNT（1865年）熔点低、可熔铸、综合性价比最优，至今仍是大口径弹药主装药基础；第二代RDX黑索今（1899年）能量密度较TNT高出约50%，是当前全球主力，并衍生出不敏感变体I-RDX；第三代HMX奥克托今（1930年代）耐热性极高、冲击敏感低，用于高性能弹头与聚能装药，Octol（HMX/TNT）是其典型组合物；第四代CL-20六硝基六氮杂异伍兹烷（1987年）是已知能量密度最高的非核单质炸药，其工程化应用已成为大国军事技术竞争的战略焦点。与此同时，不敏感弹药（IM）成为现代主流方向，通过引入DNAN、NTO、TATB、NQ等钝感组分替代传统TNT基炸药，显著降低火灾、冲击、交火条件下的意外起爆风险，BAE Systems Radford弹药厂的IMX-101/104与PAX-21/41/48系列已形成规模化产能。 第二章至第六章展开技术与产业双层结构。产业链上游以硝化棉为核心基体原料，配套甲苯、乌洛托品、硝基胍、硝化甘油、高氯酸铵等基础化工中间体；北化股份（002246.SZ）为全球硝化棉龙头，其含氮量、聚合度与粘度稳定性直接决定发射药的能量密度、弹道一致性与弹药储存寿命，具备典型军民两用属性——军用作为发射药与固体推进剂基础原料，民用覆盖涂料、赛璐珞、漆片等领域，战时可快速转换为军品产能。中游涵盖猛炸药、发射药（单基/双基/多基）、固体推进剂（双基、改性双基、复合）与起爆药火工品，其中火工品虽体积微小却涉及药剂学、结构力学与微电子工艺的交叉，是决定全链路起爆可靠性的"安全阀"；引信技术正由机械触发向电子时间式、激光/毫米波/无线电近炸演进。下游弹药总装环节作为产业链"链主"，融合工艺、检测与控制技术，客户高度集中于军方、武警与军贸公司，型号定型后原则上不更换总装单位，形成极强先入优势。行业核心壁垒可归纳为四重：军品科研生产许可目录管理下的资质壁垒、高危物料带来的安全与环保壁垒、需数十年积累的配方工艺Know-how壁垒，以及型号锁定带来的先入壁垒。 第七章分析需求端。供给与需求呈现罕见的"剪刀差"：需求侧，备战牵引弹药安全库存中枢上行，实战化演训频次提升带来训练与测试常态化消耗，舰炮弹药约11年可靠寿命（Rs=0.9）形成定期轮换补库基本盘；俄乌冲突中俄罗斯日均发射约7万发炮弹，2022—2025年美国对乌援助超670亿美元并被迫动用以色列储备的30万枚炮弹，美军关键弹药储备被兵棋推演估算仅可支撑8天高强度作战。供给侧，冷战后西方大规模关停弹药厂（Badger、Cornhusker、Indiana、Kansas、Milan、Newport、Riverbank等AAP及英国ROF Bridgwater、法国Manurhin、德国Dynamit Nobel相继关闭或重组），恢复面临环保审批18—24个月、关键非标设备交付超24个月、熟练技工断代与安全审查周期长等约束，整体恢复周期预计36—60个月。军贸方面，导弹与火箭弹在军贸产品中的占比持续提升（2021—2025周期权重显著上行），我国制造业增加值全球第一、军事实力全球前三，但军贸出口份额仍处偏后位置，错位空间巨大，依托完整自主供应链与高性价比，军贸成为外需弹性的主要来源。 第八至第十章对比全球格局并梳理中国玩家。海外龙头普遍走垂直整合路线：BAE Systems通过GOCO模式运营美军唯一RDX/HMX供应商Holston AAP与推进剂基地Radford AAP；莱茵金属整合德国硝化公司，形成从火药、引信到155mm整装弹药的闭环；诺斯罗普·格鲁曼2018年收购Orbital ATK后占据美国约90%固体火箭发动机产能；欧洲EURENCO覆盖法、瑞、比三国产能，提供从高能钝感炸药、全口径推进剂到全可燃弹壳的完整技术链。国内方面，北化股份卡位上游硝化棉，国泰集团（603977.SH）通过并购整合扩充炸药与含能材料产能；中兵红箭（000519.SZ）2025年特种装备业务营收同比增长203.72%，核心子公司北方红阳营收30.66亿元、江机特种增长89.44%；长城军工（601606.SH）2025年装备制造营收11.26亿元，神剑科技迫击炮弹国内份额第一，东风机电机械触发引信占主导并研制出达国际领先水平的多用途子弹药；国科军工（688543.SH）由单一弹药向信息化多弹种转型，配套业务利润率优于整弹；高德红外（002414.SZ）是唯一获得完整装备系统总体资质的民营企业，子公司汉丹机电为致命地爆装备唯一定点生产企业，2025年获8.79亿元总体产品采购合同；广东宏大自主研发HD-1A超声速巡航导弹（3.5马赫、多平台发射），产品已出口巴基斯坦、泰国、沙特、乌兹别克斯坦等市场。 第十一章归纳产业观察框架并提示四类风险：火炸药全流程易燃易爆带来的生产安全风险、军品审价机制导致的短期毛利率波动、军贸受地缘政治与外交关系影响的订单不确定性，以及环保与准入标准趋严对扩产节奏的制约。报告整体结论认为，火炸药产业链已进入"存量价值重估+技术代际更迭"的双击期，高准入壁垒与强消耗属性共振，自主可控的存量产能正成为大国博弈中的核心战略资产；技术侧则沿垂直整合、智能制造、含能材料高能化（CL-20工程化）、不敏感弹药普及与弹药信息化智能化五条主线演进。报告全部数据引自券商深度研究、上市公司公告与年报、SIPRI、Habtoor Research、USAASC以及《舰炮弹药储存可靠寿命计算方法》等学术文献，数据截止日为2026年8月31日。

本报告是基于62份研报、白皮书与产业访谈的系统梳理，全面解构2026年成为物理AI（Physical AI）产业共识的关键节点。物理AI指面向真实物理环境、可感知—行动—控制的可执行机器智能，是继感知AI、生成式AI、代理式AI之后的第四代AI范式；其本质差异在于工作空间从信息域切换到物理域，价值交付由决策建议升级为动作执行，训练范式由互联网语料重构为多模态真实交互数据+仿真合成+因果推理。驱动这一共识的是硬件成本、算法能力、产业需求与政策环境四股力量在同一时点的共振：近两年多模态传感器成本精度提升约60%、柔性抓取成功率超95%，使部署经济性拐点成立；全球工业机器人在2024年新增超50万台、在役约466.4万台（IFR口径），中国占新增54%，叠加劳动力短缺与制造业回流，物理AI成为对冲去全球化与人口老龄化的战略工具；“十五五”规划与2026年《“人工智能+制造”专项行动实施意见》将具身实训场、虚实融合训练列入国家议程。 报告将物理AI技术体系拆解为六大支柱。其一，世界模型与仿真（Cosmos、V-JEPA2、Genie 3、Cosmos 3等）让机器从“生成视频”走向“动作条件化预测”，构成物理推理的“大脑与练功房”；其二，具身数据基建直面真机具身数据仅约1万小时、与GPT-3所需1580万小时当量相差近三个数量级的缺口，催生仿真数据工厂刚需；其三，算力基础设施在2026年密集兑现，英伟达Rubin于1月5日全面投产、整柜约5000根铜缆与36颗Switch，HBM与CoWoS封装成为最大供给瓶颈，北美四大云厂2025Q3数据中心Capex合计1133.2亿美元、同比+74.7%；其四，工业仿真与CAE被视为国产替代的厚雪长坡；其五，具身硬件与人形机器人进入量产元年，特斯拉Optimus规划2026年三季度弗里蒙特工厂百万台/年、2027年德州工厂千万台/年级产能；其六，智能驾驶作为物理AI最先落地的场景，VLA架构加速渗透。 从市场空间看，全球物理AI市场2025年约51.3亿美元，预计以33.49%的CAGR扩张至2034年突破685亿美元，十年增长约13倍；主要机构远期口径差异巨大——黄仁勋判断可重塑约50万亿美元制造与物流产值，Coatue给出至少6万亿美元长期空间，摩根士丹利测算2050年全球人形机器人营收约4.7万亿美元，Future Markets预计2026年3830亿美元、2040年达3.26万亿美元。资本端同步响应：硅谷银行预测2026年美国硬件VC投资有望达1200亿美元、约占全行业VC三分之一；目前仅5%企业认为物理AI带来“变革性影响”，未来三年该比例将飙升至41%，从“认知”到“实操”的转化窗口已经打开。 报告研究范围覆盖七大专题组：白皮书宏观组9份、算力基础设施组7份、数据与世界模型组9份、具身硬件与零部件组6份、汽车智驾VLA组11份、工业仿真CAE组9份、产业链价值评估应用组11份，兼顾宏观范式与中观产业链。在应用侧，报告刻画了从海洋作业、低空经济、便利店零售到康复医疗的全景落地图谱，并指出2026年同时是算力供给侧的密集兑现期——供给侧与需求侧同时跃迁，使当年成为“算力供给到位+算法范式就位+产业需求爆发+政策窗口开启”的四重共振节点。面向风险，报告提示世界模型泛化能力不足、具身真机数据稀缺且采训闭环尚未跑通、HBM/CoWoS等上游供给瓶颈、以及跨域安全与责任界定等挑战；在关键判断与展望中，强调物理AI将沿着“仿真练功—数据闭环—量产降本—场景扩散”的路径演进，率先在制造、物流与移动出行形成规模化产值。报告进一步提出产业链价值评估框架（分层PS锚定与SOTP分部加总），并附62份来源研报的章节级索引，便于按主题追溯原始论据，是一份面向产业研究与投资决策的系统性情报底稿。

安永《中国上市矿业与金属公司2025年回顾及未来展望》是其年度矿业分析报告，覆盖截至2026年4月末已披露年报的39家A股及港股上市矿业与金属公司，从销售收入、盈利效率、资产总额、资本结构、现金流、矿产产量与储量、投资回报及与全球前六大矿企对标等维度，系统复盘2025年中国矿业与金属行业表现，并展望全球并购、行业税制、ESG披露与行业形势。 2025年中国矿业行业在温和复苏与地缘扰动交织下呈现明显分化。宏观层面，全国采矿业规模以上工业增加值同比增长5.6%（煤炭开采和洗选业+6.2%），采矿业固定资产投资同比增长2.5%（其中有色金属矿采选业投资高增41.8%）；但规模以上工业企业利润同比下降0.4%，采矿业利润同比下降26.0%，煤炭与黑色金属利润分别下降41.8%和16.0%，而有色金属利润逆势上涨36.0%，供需失衡与价格分化加剧，市场向存量博弈转变，优质资源稀缺与贵金属避险属性凸显。 上市公司业绩同样分化：39家公司全年实现销售收入合计29,054亿元（同比+0.4%），净利润合计3,187亿元（同比+7.0%，扭转2024年-1.9%的降势）。分品种看，煤炭净利润同比-17.4%（陕西煤业-27.2%、兖矿能源-32.0%、冀中能源-50.5%），受煤价下行拖累；铜+41.6%、铝+6.3%；锂产品扭亏为盈、净利润同比+215.5%（天齐锂业因联营企业投资收益大增而变动10,455.2%）；金+59.4%、银+5.9%、锡+23.5%、稀土+87.4%，均受益量价齐升。盈利效率上，行业平均ROA为6.74%（-0.2个百分点），平均ROE为13.1%（+1.6个百分点），贵金属与新能源矿产企业回报显著改善，煤炭受价格下行回落。 资本市场上，14家中国矿企入选2025《福布斯》全球企业2000强（数量与上年持平），紫金矿业升至全榜251位、山东黄金名次提升398位，而以中国神华为首的煤企排名普遍下滑（中国神华降至169位、兖矿能源降至720位），凸显价格周期对企业地位的重塑，荣登榜单的中国矿业企业由14家构成。 资产与资本层面，上市矿业与金属公司资产总额持续增长、资本结构保持稳健，经营现金流稳中略降但回款速度小幅提升，资源禀赋差异悬殊但产出效能稳步改善，头部企业以高产矿山与海外资产抬升单位回报。全球并购方面，2025年矿业并购热度不减、黄金相关交易总额居首，铜、锂等关键矿产横向整合加速；与此同时国内矿业企业上市热潮持续升温，优质矿山资产通过IPO与资产重组进一步证券化，行业资本化率与集中度同步抬升。在税负端，受资源税、环保税及全球最低税（BEPS第二支柱）等影响，整体税负波动趋升，企业需在跨境投资与资本结构中前瞻考量税务合规。 资源安全与全球化布局成为主线。2025年至2026年一季度，中国企业海外矿业交易显著扩张，投资区域由加拿大、澳大利亚向巴西、哈萨克斯坦及“一带一路”资源国延伸，方向涵盖金、铜、铝及向下游有机硅等高附加值新材料，整体从单一资源获取迈向兼顾资源确定性、地缘稳定与资本效率的多元策略。国家层面构建“国内保障、海外布局、精准管控”的资源安全体系，对稀土实施出口管理并推进铜、锂、锡等关键矿产勘探与循环利用，企业战略重心向地缘稳定国家倾斜以重塑供应链韧性。 行业正经历格局、产业链与治理体系的全面重构。煤炭加速资源整合、产能向国有龙头集中；有色行业推进“矿山—冶炼—新材料—资源回收”纵向一体化，深度绑定新能源与高端制造。绿色低碳与智能化成为核心竞争力底线：2025年7月1日新修订《矿产资源法》施行，同年《绿色矿山评价通则》国标实施，12月1日中国矿业联合会发布矿业企业ESG信息披露通则与能力评价规范，绿色、智能、安全三类标准与矿权延续、产能审批全面绑定，合规门槛大幅提升。中国铝业绿电铝占比升至27.7%、再生铝达20.8%，助力行业提前6年碳达峰；5G、AI、无人驾驶、BIM+北斗在矿山规模化应用。 报告展望指出，全球资源竞争已从市场供需博弈升级为围绕关键矿产控制权与供应链安全的战略较量，海外矿业投资与上市热潮持续。企业需科学把握战略机遇、从容应对风险：一方面以海外布局与关键矿产控制增强供应链韧性，另一方面以绿色智能转型与ESG强制信披满足合规要求，并在全球税改与整体税负波动趋升背景下优化资本结构与税务安排。整体看，中国矿企规模与全球影响力持续提升，正从“参与全球资源配置”向“主动塑造全球矿业合作格局”转变，在存量博弈阶段以效率、资源控制力与合规能力构筑长期竞争优势。

《低空+城市治理白皮书：2026迈向时空治理新范式》由中央财经大学低空经济研究中心发布，是首部从城市治理本位系统审视低空经济的白皮书。报告以“十五五”开局之年低空经济上升为国家新兴支柱产业为背景，提出城市真高1000米以下的低空从“无人问津的空白空域”转变为可规划、可确权、可运营、可治理的新型公共空间，城市治理视野由此从地面二维迈向“地—空—时”四维时空，标志着继数字城管、城市大脑、一网统管之后的第四代治理范式革命——时空治理。 报告从政策、需求、技术、价值四维共振解构低空治理兴起的动因。供给侧方面，2010年低空空域改革试点启动，2021年低空经济首入国家级规划，2023年《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》施行，2024年首次写入《政府工作报告》并设立国家发展改革委低空经济发展司；2026年新修订《民用航空法》首设“发展促进”专章、明确300米以下分类分级管理，两项无人机强制性国家标准“一机一码、全程可溯”于2026年5月实施，中国民用航空局设立低空安全司。需求侧直面存量时代“人力收缩、财政收紧、治理标准抬高”的结构性缺口，传统平面治理存在空间盲区、时间断点、方式被动三大短板（全国16—59岁劳动年龄人口十年减少约8900万，65岁以上占比突破15.9%）。使能侧方面，无人机与全自动机场组网、5G-A与北斗通导感管一体化、AI事件识别准确率由约70%提升至85%以上、核心系统整机国产化率达95%，使常态化低空感知具备工程与经济可行性，重庆两江新区统筹复用推动财政投入降低约60%。 在全球比较中，报告将美国“分散适配”、欧盟“统一标准（U-space）”与中国“集中统筹+地方试点”对照，指出中国低空+城市治理处于“全球并跑、应用领跑、底层跟跑”阶段：中国拥有全球70%以上消费级无人机份额、1800余家整机企业、328万架实名登记无人机（2025年），但高可靠工业级飞控芯片、长航时动力电池、大规模集群冲突消解算法及国际标准话语权仍待补齐。报告据此提出“一网统飞”的“六统一”运行机制（统一空域、统一调度、统一感知、统一数据、统一安全、统一协同），福州“福智巡”依托180座无人机机场覆盖1.2万平方公里、服务50个政务部门超100类场景，单日可处理15万张航拍影像；重庆两江新区“一机多飞、一飞多用”使设施利用率提升约50%、财政投入降低约60%、巡检效率提升约3倍；漳州截至2026年3月累计飞行12.04万架次、发现风险问题8189件、处置率100%，问题主动发现量较传统模式提升约3倍、平均处置时长缩短约60%。 在场景体系上，报告构建“一中枢·六扇面·三圈层”场景罗盘，以“人—物—自然”三要素耦合划分六大场景面，按治理优先级分高、中、低三圈层，并提出五维价值评估模型（治理、经济、社会、安全、产业）与“价值—频次”优先级矩阵，明确城市生命线巡检、交通治理、公共安全、违建监测为“十五五”期间优先规模化部署方向。报告还提出“一心·双轴·四域·三层·四量·一环”时空治理框架：以“人民城市”为唯一价值锚点，以空间升维与时间延展为双轴驱动，依托数字时空底座、低空感知网络、“一网统飞”统管调度平台三层实体架构落地，以创造增量、提升质量、盘活存量、激活流量四条路径支撑实践。算法层面，福州“福智巡”2.0版已搭载超300亿参数低空多模态大模型，配套75个垂类模型与10项变化检测算法，具备亚厘米级实景三维建模能力，单日可处理15万张航拍影像，体现“算法闭环+业务闭环”双轮驱动的持续进化。全国实践形成统筹集约、全域基建、专项深耕、县域前瞻四类建设模式，无锡“城警联动”、长春净月“一网统飞”（9大类41种AI算法、识别准确率85%以上、5—10分钟抵达现场）、宜昌夷陵复杂地形“空中网格员”等提供分层范本。 报告作出“建设城市第七张公共基础设施网”的核心判断，将低空感知网与土地、地下空间并列，定位为继交通、能源、水务、通信、环保之后的城市新型公共基础设施，并提出“十五五”时期十大核心判断与十大行动建议，以及面向不同能级城市的差异化指引。其意义在于把低空从产业风口重新定义为城市治理从平面迈向时空的关键支点，为存量时代城市精细化、韧性化、智能化治理提供可落地、可验证、可持续的路径；同时报告也提示极端天气可靠性、跨品牌互联互通壁垒、数据隐私与公共权益平衡、政府被技术架空等现实瓶颈，需以培育独立“城市运营商”与制度—技术协同予以化解。低空治理既是国家战略在城市治理领域的具象化落地，也是支撑城市高质量发展与治理现代化的重要抓手。

本报告由先见AI（商业分析智能体）于2026年8月19日生成，题为《脑机接口产业化前瞻：技术演进、应用落地与市场前景分析》，围绕脑机接口（BCI）的技术路径、成本结构、产业链、应用场景、市场格局、政策监管与全球竞争展开系统梳理，面向医疗器械企业、科研院所、投资机构与政策制定者。报告认为，脑机接口正从“技术可行性验证”迈向“临床价值与商业可持续性创造”的新阶段，医疗刚需、技术突破与资本偏好转移三重共振驱动产业拐点临近。 技术路径上，报告将BCI划分为侵入式、部分侵入式与非侵入式三类，三者并非替代而是在不同临床价值带互补。侵入式经开颅植入皮层或深部脑区，通道密度可达数万级（如衷华脑机研发的6.5万通道阵列，为Neuralink的20倍），时间分辨率毫秒级、信噪比高，适用于高位截瘫运动重建、癫痫灶精准定位等刚需场景，但面临胶质瘢痕包裹、电极老化与手术风险；非侵入式以EEG为代表，无创便捷、短期渗透率提升最快，但受颅骨衰减限制通道密度通常低于256、仅适用于简单任务分类；部分侵入式（ECoG、血管内电极）通过硬膜外或经血管介入获取优于EEG但低于皮层内记录的信号，在不穿透脑实质前提下平衡信号质量与耐久性，正成为连接医疗级与消费级场景的关键桥梁。主流传感方式在时空分辨率上权衡明显：EEG为厘米级空间、毫秒级时间；ECoG为毫米至亚厘米级；微电极阵列达微米级（单细胞）；光学传感（fNIRS/钙成像）空间佳但时间分辨率仅秒级。 解码算法方面，CNN、RNN与Transformer构成主流建模范式：CNN凭借局部平移不变性在低信噪比环境鲁棒性强，广泛用于消费级头环；Transformer靠自注意力建模长程依赖，在运动意图预测、癫痫预警中表现更优，但计算复杂度随序列长度平方增长，需稀疏注意力与知识蒸馏轻量化；博睿康NEO系统通过NMPA创新审批，解码准确率达92%。实时性与准确率存在天然张力，模型剪枝、量化压缩与边缘计算成为落地关键，医疗级设备均价50至100万元，消费级产品已下探至2000元区间。材料与植入技术上，聚酰亚胺等柔性聚合物电极基底2023年全球市场规模达5.29亿美元，MEMS工艺制造的高密度柔性阵列与无线传输方案提升长期稳定性，Neuralink与Synchron分别代表开颅机器人辅助植入与经颈静脉血管内植入两条路径。 市场与结构方面，中国脑机接口2024年产业规模达28亿至32亿元区间，同比增长约18.8%至20.1%，增速高于全球平均11.5%；中国市场高度集中于非侵入式路径，占比超80%，而全球市场以侵入式临床前沿与非侵入式消费主流并行。据报告预测，到2040年中国综合市场规模有望达1240亿至1250亿元，其中消费级应用（专注力训练、睡眠监测等）预计占99%以上。应用端呈现四大赛道：医疗康复（瘫痪患者运动恢复、神经假体控制）、神经调控（抑郁、癫痫、帕金森）、消费交互（AR/VR控制、意念打字）与科研工具。监管层面，2024年《脑机接口医疗器械注册审查指导原则（征求意见稿）》释放积极信号，但正式审批路径仍待落地；欧美凭借FDA Breakthrough Device认定与密集神经外科中心加速侵入式临床，中国则在EEG设备制造与AI算法工程化方面具备成本与人才优势。 政策与资本驱动显著：美国、欧盟、中国均在脑机接口领域加大布局，中国“科技创新2030—脑科学与类脑研究”重大项目兼顾基础与临床，北京《具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025—2027年）》、上海高端医疗装备推广应用项目、深圳与上海设立50亿元产业基金等，从研发、检测、认证到采购形成政策组合。全球竞争格局中，Neuralink于2023年5月获FDA批准、2024年1月完成首例人体植入并计划年内完成10例，Synchron早在2021年启动美国IDE临床，Paradromics与Blackrock Neurotech各有技术聚焦；中国企业脑虎科技、阶梯医疗、衷华脑机、博睿康及诺禾神经等凭超柔性微纳电极、高通量阵列与高校协同形成特色定位，2025年南开大学团队亦实现患者通过意念完成抓握水瓶、控制鼠标等动作。报告同时提示信号衰减、侵入风险、算法泛化不足、临床审批周期长与医疗支付缺失等商业化瓶颈，以及神经数据隐私、脑控滥用伦理等社会接受度挑战，但认为BCI与AI大模型融合推动自适应解码与闭环反馈，将催生神经康复、虚拟交互等产业化加速契机。

本报告为国海证券基础化工团队发布的化工新材料行业深度报告（AI赋能化工系列第十篇），由分析师董伯骏于2026年7月23日发布，聚焦AI算力革命如何沿产业链向上游化工新材料传导需求，系统梳理了液冷材料、半导体材料、高频高速PCB材料、MLCC粉体、新型显示光学材料五大领域的应用场景、市场空间、竞争格局与国产替代机遇，并给出重点公司盈利预测。报告认为，AI大潮有望带动化工材料产业链进入新一轮成长周期，我国“卡脖子”材料国产化进程有望加速。 在第一大领域液冷材料方面，报告提出算力大幅提升使液冷成为大势所趋。液冷以液体替代空气作冷却介质，散热效率显著提升，可满足单点、整机柜与机房的高散热需求。相关材料分为四类：含氟制冷剂（巨化股份、昊华科技、三美股份等）、合成油（卫星化学等）、有机硅油改性聚醚（皇马科技、润禾材料等）、氟化液（巨化股份、新宙邦、华谊集团、永和股份、八亿时空等）。 第二大领域半导体材料是AI芯片的基石。半导体材料分为制造材料（硅片及化合物半导体、光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光液与抛光垫、溅射靶材）与封装材料，其中几大核心耗材国产化率普遍偏低，国产替代需求旺盛。报告列举了完整标的矩阵：光刻胶涵盖彤程新材、鼎龙股份、雅克科技、南大光电、上海新阳、晶瑞电材、容大感光、万润股份、强力新材、飞凯材料、八亿时空、久日新材、广信材料、瑞联新材等；湿电子化学品包括兴福电子、中巨芯-U、晶瑞电材、安集科技、江化微、格林达、上海新阳、多氟多、新宙邦、飞凯材料等；电子气体形成综合特气平台（华特气体、和远气体、正帆科技、雅克科技）、含氟类（中船特气、昊华科技）、氢类（南大光电）、硅基（硅烷科技）及工业大宗气（金宏气体、杭氧股份、凯美特气）；掩膜版有清溢光电、路维光电，CMP有安集科技、鼎龙股份，溅射靶材有江丰电子、有研新材、隆华科技、阿石创、欧莱新材、振华股份。 第三、四大领域聚焦PCB与MLCC。AI对高算力的要求带动PCB需求新增长，高频高速PCB有望成为主流。据Prismark预测，2029年全球PCB产值有望达946.61亿美元，2024至2029年复合增速5.2%，全球PCB产值将迎来复兴；产业链材料包括电子树脂（圣泉集团、东材科技、宏昌电子、同宇新材、呈和科技等）、电解铜箔（铜冠铜箔、德福科技、嘉元科技、诺德股份、中一科技等）、电子级玻纤纱（中国巨石、中材科技、宏和科技等）、硅微粉（联瑞新材、雅克科技、国瓷材料等）。MLCC因可靠性与集成度高被称为“电子工业大米”，据中国电子元件行业协会预计，2027年全球MLCC市场规模将达1180亿元（2024至2027年CAGR 5.46%），需求量达58312亿只（CAGR 3.36%）；标的涉及风华高科、三环集团、火炬电子等制造厂，以及国瓷材料、博迁新材等上游粉体企业。 第五大领域新型显示方面，显示面板是AI呈现的窗口，光学膜、OLED发光材料、OCA胶等材料我国仍处二、三梯队，落后于美日韩，国产替代空间较高；相关企业包括OLED材料（莱特光电、奥来德、万润股份、瑞联新材、濮阳惠成等）、OCA胶（斯迪克）、光学膜（激智科技、双星新材、东材科技、长阳科技、三利谱）、偏光片（杉杉股份、三利谱）。 报告给出重点公司盈利预测表（数据来自Wind一致预期），覆盖巨化股份、昊华科技、三美股份、卫星化学、新宙邦、彤程新材、鼎龙股份、雅克科技、安集科技、兴福电子等数十家企业，例如巨化股份2026年预测PE约18.8倍、三美股份约13.7倍、卫星化学约8.9倍。报告对基础化工板块维持积极判断，认为AI赋能下相关材料需求有望保持可持续增长、技术进步与革新步伐加快。风险提示包括AI技术与需求增长不及预期、技术迭代、新建项目投产进度不及预期、新材料技术开发与国产替代不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡及政策大幅变动、企业业绩增长不及预期等。

本白皮书由中国电子视像行业协会微发光二极管显示产业分会（CMMA）牵头，联合TCL电子、海信视像、天马微电子、利亚德、京东方晶芯、诺瓦星云等产业链上下游单位共同编撰，于2025年7月13日发布，系统梳理Mini LED背光在2024至2025年的技术突破、成本优化、应用拓展、政策环境与投融资动向，并介绍主要品牌布局，是新型显示领域权威的年度产业文献。 技术层面，2024至2025年Mini LED背光实现从传统方案向RGB-Mini LED与SQD-Mini LED的跨越。RGB-Mini LED采用三原色芯片直接混光，色域最高达97% BT.2020，峰值亮度可达10000nits，寿命约10万小时，成为高端电视标志；海信于2025年1月发布全球首款116英寸RGB-Mini LED电视UX，搭载自研信芯AI画质芯片H7，实现108bits光色精控与15680点高精色彩控制，9月再推U7S Pro达到100% BT.2020影院级色域；TCL同年秋季推出Q10M Ultra，具备16848个背光分区与9000nits峰值亮度。芯片尺寸微缩至100至300μm，倒装工艺使焊盘利用率从不足60%提升至85%以上；乾照光电车载Mini LED背光芯片通过AEC-Q102车规认证，支持1000+分区、峰值亮度超1500nits。背板方面，玻璃基板凭借平整度与散热优势加速替代PCB，TCL华星2025年9月宣布Mini LED COB直显量产；光学方案上OD/Pitch比值由早期≥2优化至≤1，沃格光电采用零光学距离（00D）架构解决串扰光晕，局部调光分区正从数千级迈向万级；场序混光（FSC）技术取消彩色滤光片，理论光效提升三倍。 成本与产业链方面，中国已形成芯片、材料、模组到面板的完整自主供应链，液晶面板全球占比超70%。通过大出光角结构、高压方案与低成本基材，芯片价格年均下降约20%，PCB成本大幅降低，Mini LED电视均价一年内下降约50%，65英寸产品已跌破5000元，推动技术向中端市场下沉；预计2025年中国市场出货量突破1200万台，中国品牌海信、TCL、小米已超越三星占据全球高端电视领先地位。 市场表现上，2024年全球Mini LED背光电视出货约620万台、同比超70%，其中中国出货416万台；受国家补贴刺激，2026年全球出货预计达1000万台，并有望超越OLED电视占据中高端主要份额。应用呈现消费电子与车载双轮驱动：电视与显示器为主力，电竞显示器主打144至240Hz高刷与1ms响应、专业创作屏达1000nits以上与ΔE<2；车载成为渗透最快领域，2025年8至9月多款车型搭载Mini LED屏幕上市，采用耐高温封装与冗余电路，可在-40℃至85℃稳定运行，应用于中控、仪表、HUD与贯穿联屏，小米SU7/YU7、极氪、蔚来、智己等均已采用；智能穿戴因功耗与轻薄劣势，目前仅少量渗透VR领域。在显示器领域，专业影视后期机型支持高亮度与广色域，电竞机型专注高刷与快速响应，分区控光算法持续优化，主流办公产品分区在500以下、专业级可达1000至2000分区；笔记本与平板因需集成数千颗LED芯片、成本约为OLED两倍且厚度功耗不占优，短期难以撼动OLED主导地位。 政策与资本双向驱动。国家将Mini LED纳入“消费品以旧换新”一级能效补贴（补贴售价20%、最高2000元），并以七部门意见将其列为新型显示核心攻关方向，设立专项基金支持巨量转移、量子点封装与高分区控光；2024年新能效标准较2020年提高20%，Mini LED碳排放较OLED减少15%，推动其从“高端备选”转为“主流标配”。与此同时，中国电子视像行业协会2025年修订Mini LED背光液晶电视标准，对分区数、亮度均匀性等核心指标分级，引导市场规范化竞争，并通过高标准加速产业从跟随向引领转型。投融资处于高速期，京东方290亿元第六代产线、惠科100亿元MLED芯片基地、沃格光电49亿元模组等百亿级项目密集落地，2025年1至8月公开投融资覆盖芯片、模组、材料、设备全链条，区域集聚于广东、江苏、四川。 品牌布局各具特色：海信以RGB三维控色技术确立领先并入选“十四五”硬核成果；TCL依托华星推进玻璃基与COB；小米以高性价比定位并联合聚飞光电、TCL华星构建技术储备，其Pro 2025 85英寸产品具备2880分区与3200nits；创维聚焦RGB路线；海尔、华源智信、希盟科技等在上游芯片驱动与设备环节补位。 报告总结指出，Mini LED背光沿“提升性能”与“降低成本”双主线发展，呈现技术双轨并行、车载显示引领第二增长曲线、中国厂商主导全球价值链重构三大特征。未来在AI算法与量子点材料融合下，Mini LED将进一步巩固其在LCD画质提升中的关键地位，但也面临高端光学膜材进口依赖、场序混光需500Hz以上刷新率与3ms以内液晶响应等工艺挑战，机遇与挑战并存。

本报告由中国国际投资促进会编撰，于2026年8月29日发布，恰逢“十五五”规划开局之年，系统回顾中国服务外包产业二十年发展历程与成就，并基于2025年度领军企业与百强企业数据，剖析数字服务与服务外包企业的竞争力现状、趋势，同时推介30个国际与国内实践案例。报告面向政府部门、产业园区、服务外包企业、科研机构与资本市场，是观察我国数字贸易与服务外包高质量发展的权威年度文献。 第一编回顾产业二十年跨越。自“十一五”服务外包首入国家战略、商务部启动“千百十工程”以来，产业实现从新兴业态到支柱产业的跃迁。2006年全国服务外包执行额仅13.84亿美元、企业约500家、从业人员不足6万人；到2010年执行额增长约14倍、企业数量增长约25倍、从业人员增长约39倍；2014年合同金额首破千亿美元；2020年离岸执行额逆势突破千亿美元（1057.8亿美元）；2025年离岸执行额达1634.3亿美元、累计吸纳从业人员1765.5万人，较2006年分别增长约118倍和近294倍。示范城市由2006年规划的10个扩展至2021年的37个，2025年37个示范城市承接执行额10401.2亿元、占全国89%，形成网络化载体体系。业务结构由ITO绝对主导（2006年占68.0%）转向ITO、BPO、KPO多元协同，2025年KPO占比达42.8%并持续领先ITO，标志产业从成本导向代工向价值导向知识服务交付的根本性跃迁。全球竞争力方面，中国2010年成为全球第二大接包国，市场拓展至约200个国家和地区，2025年CMMI5级等最高等级认证企业超2000家。 第二编聚焦全球与中国数字贸易格局及领军企业。全球数字贸易2020至2024年出口由4.59万亿美元增至7.23万亿美元、年均增速12.1%；2025年全球数字交付服务出口约5.4万亿美元（同比+10%），超大规模数据中心截至2025年三季度达1297个（2023年底为992个）。中国2025年可数字化交付的服务进出口总额预计超4300亿美元，跨境电商进出口2.75万亿元、较2020年增长69.7%；2024年电信计算机和信息服务贸易额约1404.4亿美元，全球新公开的4.5万件生成式AI专利中中国占比高达61.5%，数据生产量约41.1ZB（同比+25%），全国算力总规模达280EFLOPS。中国服务外包2025年承接离岸执行额11688.8亿元（同比+0.5%），其中研发服务执行额1413亿元（+7.2%）、业务运营服务1304.6亿元（+8.1%），高附加值业务主导地位巩固；承接RCEP成员国执行额3211亿元（+3.9%）、“一带一路”国家3962.2亿元（+5.5%），新兴市场贡献提升。 领军企业样本（2024年数据）承接服务外包执行额4826.02亿元、占全国21.7%，其中离岸1421.25亿元、占全国离岸12.2%；执行额同比+12.8%（较2023年6%提升6.8个百分点），总量增速快于离岸增速，反映国内市场动力增强。企业性质以民营及民营控股为主（占67.7%），其中民营企业58家（45.7%）、国有及国有控股28家（22.0%）、外商独资28家（22.0%）。人员规模上，千人以上企业占62.2%、万人以上占18.9%，入选企业从业人员136.2万、占全国8%；全国服务外包主体已扩展至86301家、从业人员1696.5万。业务模式以ITO（53.3%）、BPO（29.5%）、KPO（17.2%）为主；行业分布中信息服务业收入2569.2亿元、占60.8%，金融与保险业509.0亿元（12.0%）、制造业506.3亿元（12.0%），前三行业合计84.8%；细分功能领域软件开发服务业务额最高（1042.7亿元）、数字中后台运营次之（771.3亿元）。 国际市场呈现“离岸+境外”双轮驱动。2024年北美业务额占比升至27%为最高单一市场，日本回升至18%、欧洲连续四年稳定12%、“一带一路”沿线保持14%高位、中国香港16%。值得关注的是，2024年境外交付业务额达1551.4亿元，已明显超越离岸业务额1421.2亿元，标志企业由传统离岸交付加快转向本地化服务与合规经营并重的全球化运营模式。报告归纳领军企业四大趋势：由小到多（69家企业连续上榜形成梯队）、业务融合（向全要素业务链赋能）、质量提升（从人力成本竞争转向技术资质竞争）、全球布局（离岸与境外双轮驱动）。人工智能被视为关键变量——AI辅助编程与智能体工具普及使基础编码、测试运维岗位需求收缩，同时推动企业向模型部署、算力调度、数据治理、智能运营延伸，AI基础设施、智能体应用、数据治理等新岗位重要性上升，具备成熟AI积累的企业将在新一轮竞争中获得更大空间。 第三编推介实践案例，覆盖金融科技、智能制造、数字能源、通信网络、文化娱乐及低轨卫星监管、园区元宇宙等新兴方向，突出“AI+数据+场景”复合创新与标准化沉淀。30个国际案例涉及博彦科技企业级金融智能知识中台、传神语联覆盖140余语种的根原创大模型、东软自研3D模型工厂覆盖全球近2万地标建筑的跨境车载导航、阳光新能源西班牙Coria 135MWac光伏+储能项目、中科创达TurboX AIOS智能大脑平台等，体现中国数字服务从项目交付走向能力输出、从国内服务走向全球协同的转型态势。总体而言，报告认为在制度创新、技术迭代与AI赋能三重驱动下，数字服务与服务外包将持续成为提升服务贸易竞争力、培育数字经济新优势的重要支撑。

本白皮书由致网科技发布，提出“Token原生AI基础设施（Token-Native AI Infrastructure）”的系统理念，核心主张是以Token这一大模型基本运行单元为中心，重构AI算力基础设施的算力、传输调度、审计治理与应用全链路。报告背景是大模型应用正从单点试用与概念验证（PoC）走向规模化落地，企业级AI建设的痛点从“能否跑通模型”转向“能否把Token成本、性能、安全与合规稳定地运营起来”。白皮书将Token的角色演进总结为四个阶段：模型内部的计算与表达基本单元、推理系统中算力与显存的物理载体、API服务接口交互与商业计量的标尺（涉及TPM、QPS等）、以及平台治理中安全合规与调度的控制对象。 在基础机制层面，报告说明文本经Tokenizer切分为Token后进入模型，同一段业务文本在不同模型中的Token数可能差异显著（如模型A约800、模型B约1000），因此字数不等于Token数。一次调用中的Token分为Prompt、Completion与Context三类，对系统影响各异；大模型采用自回归方式逐Token生成，第N个Token依赖已生成的前文。多模态趋势把Token的讨论从文本扩展到图像、音频与视频。在应用场景中，Token消耗不仅来自当前问题与回答，还叠加历史上下文、RAG检索片段、工具返回与任务执行过程。报告以表2-2归纳了六类模式的消耗特征与治理重点：普通问答输入输出较短、基础计量即可；多轮对话随轮次累积历史消息，需摘要裁剪与记忆管理；长文档处理输入Token大、首Token时延增加，需长上下文管理与分段；RAG中检索片段占比较高，需控制片段与上下文预算；Agent任务规划、工具调用、反思与最终回答链路长且波动大，需工具权限、调用链审计与Token配额；代码生成符号与上下文较多、输出Token长，需代码上下文裁剪与模型路由。不同语言的切分方式不同，使多语言场景下的成本估算与上下文控制更复杂，多模态则把Token扩展到图像、音频、视频。报告据此强调，Token增长会同时影响性能、成本、安全与运营，必须进入平台级治理。 在计算机制层面，报告拆解了Prefill与Decode两阶段：Prefill一次性处理完整输入（计算密集），Decode逐Token生成（访存密集且持续占用KV Cache）。输入、输出与上下文Token对资源的影响需分别建模，例如简单问答输入100/输出50 Token适合低时延响应，文档总结输入20000/输出800 Token使Prefill压力大、首Token慢，长文生成输入500/输出5000 Token则Decode占用久。KV Cache是关键显存资源并带来碎片问题，32K/64K/128K长上下文下其管理已成为推理系统稳定性核心，报告建议以“Token预算”替代单纯最大并发数控制容量。性能优化技术包括TTFT、TPOT、Tokens/s、QPS指标体系，以及Continuous Batching、PagedAttention（借鉴操作系统分页）、Prefix Cache、Speculative Decoding、INT8/INT4/FP8量化、长短请求分离与Prefill/Decode分离弹性伸缩。 在工程运营与算力层，报告提出面向智算中心的能力目标“建得好、跑得快、管得住、用得起”：建得好指打破单一硬件绑定，实现NVIDIA、昇腾、海光等多品牌GPU/NPU统一接入与池化；跑得快指深入推理引擎底层提升单卡Token吞吐、降低首Token时延。产品“致启·AI”为异构智算池化平台，已覆盖超过20家厂商、60余款GPU/NPU型号，设备运行状态监控覆盖率可达98%，支持大模型训练、在线推理、大数据处理与边缘落地四类场景。 在传输调度与治理层，一次模型调用经历应用接入、网关治理、模型路由、推理执行、流式返回与日志归集。报告强调以Token用量而非请求数做限流配额，并实施Token感知的智能路由、熔断降级与优先级保障。产品“致选·Token”提供标准化API屏蔽公有云与私有化模型差异，内置多维路由引擎按任务、成本、性能、安全自动匹配模型节点，故障秒级无感知切换、服务可用性99.99%、整体资源利用率提升至60%以上；其Token计量遵循国家标准GB/T 43331，误差低于0.1%，按输入/输出Token独立计量并支持部门、项目、用户、应用四级配额，实践可帮助企业降低模型调用成本30%-50%。 在安全审计与成本治理章节，报告归纳六维审计（Prompt输入、Response输出、上下文来源、多租户隔离、Token成本、合规报表），重点应对提示词注入、输出越狱、敏感数据泄露、跨租户权限串扰与Agent死循环等风险，支持“数据不出网”本地化部署以满足等保2.0及政务、金融、国防合规。应用平台层以“致联·Agent”组织模型、知识与工具，覆盖RAG知识库、Agent与工作流编排、模型训练调优及应用开发发布运营，使智算中心从提供算力演进为交付行业智能体能力。整体看，白皮书把企业AI落地从“模型能力”抬升到“以Token为度量单位的全栈基础设施运营”视角。

本报告为东吴证券2026年8月发布的AI液冷专题，核心结论为液冷正从“可选”走向“必选”，冷板式仍是当前AI机柜主流方案。驱动因素是AI机柜功率密度向百KW乃至MW级演进：英伟达GPU热设计功耗从A100的400W升至B300的1100W，Rubin潜在功耗更高。液冷在节能与PUE上优势明显——风冷PUE约1.25-1.6，冷板式液冷1.1-1.25，浸没式1.03-1.15，可全面覆盖GPU/CPU、交换机、光模块与电源等发热部件。技术路线上，单相冷板式兼容现有服务器形态与运维体系、供应链成熟、改造成本低，短期确定性最强；两相冷板与浸没式更多作为高功率密度机柜的技术储备。 液冷系统由一次侧与二次侧构成：一次侧负责将热量排至室外，价值量约占25%-30%，核心为冷却塔/干冷器（约占一次侧50%）与冷水机组（约30%）；二次侧贴近服务器侧，负责把芯片热量带至CDU并完成柜内分配，价值量约占70%-75%，内部价值量排序为CDU、冷板、QDC、Manifold、冷却液，其中CDU约占二次侧一半。报告测算全球液冷市场空间2026年、2030年分别为102亿、873亿美元，一次侧约29亿、213亿美元，二次侧约73亿、660亿美元；二次侧单KW价值量3-5千元，Rubin平台因CDU功率升级与2N冗余、冷板采用微通道，单位价值量较GB300高20%以上；一次侧单KW国内价值量1500-2000元，海外高50%-100%。 核心部件壁垒集中在二次侧。CDU是泵、换热器、阀件、传感器与控制系统的集成，硬件决定换热与流量能力，软件算法决定多机柜流量分配、温控精度与一二次协同，主流产品向2.3MW大功率化演进，内部零泄漏、长寿命与高精度水泵构成高壁垒，英伟达全球CDU月产能约1200台短期难扩。冷板直接贴合GPU/CPU，微通道（流道细至50-100微米）是升级趋势，精密加工、焊接良率与材料兼容性决定性能；Rubin冷板由多个小冷板回归为大冷板（1CPU+2GPU），单块价值量900美元、43块/柜约3.87万美元。QDC是液冷系统最易漏液的连接点，需承受100升/分钟大流量、1万次以上插拔零渗漏，主流接口由04通径向06通径升级，单位价值量提高30%-50%；英伟达推行私有NVQD标准，国内英维克进入白名单、中航光电为字节指定品牌。 平台迭代显著抬升单柜价值量。GB300单柜液冷约10万美元（748美元/KW，一次侧3万、二次侧7万），Vera Rubin升级为100%全液冷、单柜功率140KW升至220KW，液冷价值量约20万美元（906美元/KW），CDU由1.3MW升至2.3-3MW、冗余N+1转2N。Google自TPU V3起建设液冷AIDC，V7后明确100%全液冷，单芯片功耗约980W，CDU 2.2MW一拖八，单柜64卡（63KW）液冷价值约6万美元，按10万台机柜对应柜内液冷约60亿美元；V7预计2026年三季度调机、全年出货100万张、2027年600万张。国内CSP渗透率仍低：截至2026年6月字节国内约30%、海外超40%，阿里约40%，腾讯约10%；预计2026年字节国内CDU+二次侧约5亿元、海外采购35-40亿元，阿里国内约3.5亿元，腾讯约0.4亿元。 市场空间随AI算力扩张快速打开。报告测算全球AI新增算力由2026年18.6GW升至2030年101.4GW（CAGR约53%），液冷需求由15GW升至101GW；单位价值量由700美元/KW升至2030年约861美元/KW，对应全球液冷市场2026年102亿、2027年245亿、2030年873亿美元（CAGR约71%）。其中二次侧CDU市场2026年约36亿美元、2030年约334亿美元，柜内四件套由36亿升至325亿美元，是价值量核心来源。 商业模式按三条链条分化，决定国产厂商盈利弹性。英伟达链由平台方强管控规格与认证，海外与台系厂商在CDU、冷板、QDC先发，国内企业多通过AVC、Cooler Master、双鸿、台达体系代工或白名单认证切入；Google及海外ASIC更强调自产直供，国内直供机会明确，柜内四件套由天弘、伟创力、立讯等ODM组织采购再对接英维克、申菱环境、奕东电子等配套商；国内CSP链以系统集成与工程交付为主，集中式L2L CDU+二次侧管路常见，认证门槛较低但价格敏感。报告判断2026年下半年国内液冷厂商海外订单有望加速落地。 产业链相关公司：维谛（Vertiv）为全球CDU销售额市占率第一（约26%-27%）、英伟达链GB200时期份额70%-80%，FY25调整后净利16.4亿美元；英维克进入Google CDU一级供应商、份额20%-25%，国内市占约15%；申菱环境通过Google验证；飞龙股份电子泵进入核心供应链（N/W/G项目）、大元泵业通过北美G客户审验；金富科技收购卓晖金属与联益热能切入管路与冷板；思泉新材、奕东电子（收购深圳冠鼎）布局液冷散热；银轮股份冷板份额约80%；中航光电快接头国内领先；高澜股份获阿里40%-50%稳定份额；曙光数创国内市占第一约25%。风险包括AI算力建设不及预期、液冷渗透率提升不及预期、客户认证及导入不及预期、行业竞争加剧与技术路线迭代。

本报告为中泰证券2026年8月发布的客车行业深度，提出“客车框架2026”主线：客车属顺周期品种，兼具成长与高分红属性；中长期成长逻辑核心在出海，国内则依靠新能源公交以旧换新与格局集中。报告将行业景气划分为三轮周期：第一轮10-16年由12年校车政策与13-16年公交新能源补贴驱动；第二轮17-23年受高铁替代、新能源补贴退坡与疫情冲击下行；第三轮24-26年由以旧换新补贴加码带动中大客恢复上行。2025年国内客车市场规模约42万辆，其中中大客7万辆、轻客35万辆，新能源渗透率45%、中大客55%、公交73%、中大客公交81%。 国内中大客呈“一超多强”且高度集中，2025年CR3/CR5/CR10分别达50%/62%/79%，宇通市占率29%居绝对龙头，其后金龙19%、福田欧辉14%、中通与中车各5%。2026年国内展望有三点：公交端新能源以旧换新延续，且15-17年销量高点对应车辆进入8-10年换车窗口（13年强制报废），需求稳中有升；座位客车端旅游景气自2023年修复，营运客车15年强制报废使2011-2015年释放的需求于2026-2027年进入置换期；格局端马太效应显著，尾部份额持续向头部收敛。 海外是本轮核心增量。2025年中国客车出海总量15万辆（中大客5.5万、轻客9.3万），2020-2025年出口复合增速约30%；中资海外份额从2020年6%升至2025年14%，其中新能源中大客市占率由2020年30%提至2025年37%。出口金额区域分布为欧洲29%、中东16%、非洲15%、独联体14%、拉美12%、亚太11%，欧洲均价更高体现高端化进展。复盘路径为：2020年新能源β启动、2023年出海业绩兑现、2026年加速放量。 报告测算2030年中资出口总量可望9.6万辆（较2025年+82%），全球份额升至25%；其中中大客出口5万至10万辆存翻倍空间。驱动力来自六大区域强制电动化目标与中资性价比：欧洲2030公交电动化强制目标32.5%（现26%），中资份额仅13%；拉美2035-40完全电动化（现9-42%），中资15%；非洲现渗透率6%，中资38%；中东2025-30强制30-50%（现6%），中资25%；亚太2030-40电动化100%（现6%），中资仅5%；独联体2025-30目标10%以上，中资42%。海外总量预计由2025年34万辆增至2030年38万辆，自主新能源份额37%升至50%。 区域格局方面，欧洲由欧系本土（戴姆勒、曼恩、依维柯）主导，宇通、比亚迪2015年起切入，2025年欧洲新能源中大客宇通市占率由7.6%升至15.5%居全欧第一、比亚迪由5.6%升至11.2%；自主中标均价较Solaris、戴姆勒低20%-40%。拉美由比亚迪、福田、宇通主导新能源（合计74%），比亚迪巴西本地化使整车成本直降约22%、门店由2022年14家增至2025年约240家，圣地亚哥电动公交车队规模全球第三。独联体中资2025年份额42%，哈萨克斯坦宇通本地化占68%、乌兹别克斯坦中资占99%。非洲中资传统车份额2025年达38%，新能源项目南非BYD 120辆占已知大单55%。中东自主整体份额25%，新能源常年55%以上。亚太自主整体仅5%（门槛高），但新能源份额弹性强，2022年曾冲至67%。 中资出海的底层支撑是三电技术与全生命周期成本优势。以电池路线为例，磷酸铁锂刀片电池相较传统三元电池通过针刺测试、循环寿命超5000次（传统约1000-2000次）、极端表面温度仅30-60℃且不放氧，安全性与耐久性显著占优。运营端，宇通E12快充使运营成本较柴油车降低80%以上，E11 Pro在地表温度超60℃工况下能耗仅0.74 kWh/km；塔什干公交E12每日运营成本约11.5美元，而传统柴油车约170美元，节省超90%。本地化进一步放大性价比：比亚迪巴西KD模式降成本约22%，门店由2022年14家增至2025年约240家；宇通在哈萨克斯坦依托QazTehna本地组装占68%份额，在沙特完成高温工况验证。政策侧，以色列2026年起新采购公交100%零排放、卡塔尔2025年公交74%电动化并目标2030年100%、新加坡LTA目标2030年电动公交占50%、印度PM e-Bus计划支持部署超3.8万辆电动巴士，均为中资订单提供制度催化。 出海放量带动量利齐升，2025年宇通、金龙、中通的整体毛利率分别约30%、17%、22%，海外高毛利市场扩张推动盈利中枢上行。个股呈“一超多强”分化：宇通为绩优高分红龙头，ROE达38%以上、净利率13.6%、资产周转率1.27次、股息率8-10%，2025年归母净利润56亿元；金龙、中通ROE处于10-14%区间，净利率分别2.4%、4.9%，盈利改善空间较大。报告按此框架描述三家企业的定位差异与经营特征。板块市盈率中枢自2023年出海业绩兑现后由10-15倍上移至15-20倍。 主要风险包括：国际贸易摩擦的不确定性、国内经济复苏节奏低于预期、第三方数据失真、测算偏差以及信息滞后或更新不及时等。整体看，报告认为客车正处第三轮景气大周期，出海替代加速与国内政策延续共同构成中期支撑。

本报告由火星加速器联合云启资本、无限基金SEE Fund 于2026年8月发布，是聚焦具身智能“数据产业链×新基础设施”的年度行业研究。报告背景是“十五五”规划将具身智能列为未来产业前瞻布局，而行业正经历从Digital AI 向Physical AI 的范式重构——系统输出从token 变为action，训练对象从文本转向“感知—动作—反馈”的时序闭环。报告核心判断有七条：具身智能非大语言模型简单延伸；系统竞争取代单点模型竞争；真正稀缺的是“可用数据”（可检索、可对齐、可压缩、可复现、可评测、可跨本体复用）；2026年更适合定义为“规模化探索拐点年”，工业、物流、商超等半结构化场景先跑通；真机、无本体、第一视角人类数据、公开视频、仿真合成数据长期共存；世界模型价值必须接受真实任务验收；中国正在形成新一代具身数据基础设施供给群。 报告系统对比了Digital AI 与Physical AI 的七个关键差异，指出高价值具身数据并非天然存在于互联网，而需被“制造”。行业数据缺口表现为真实数据贵且结构性不可用：单台设备产生1万小时训练数据需消耗上百万元，总体采集成本是普通数据的10倍以上。由此，产业竞争核心从“一个模型”变为“一个可持续交付系统”，由模型、数据供应链、预测与评估、部署回流四类能力共同决定交付上限，任何短板都会让能力停留在演示阶段。报告提出Data-to-Action Efficiency（数据到行动效率）框架，以单位新增合格数据带来的任务增益、数据复用率、仿真放大比、部署反馈闭环速度等指标，替代单纯比拼累计时长。 具身智能数据生命周期被概括为“生产—治理流通—生成仿真增广—模型训练与评测发布—部署回流”的六环闭环。数据生产有五类路径：真机遥操作（DROID 76k轨迹/350h）、UMI/手套/动捕（Generalist 公布50万小时、π0 预训练超1万小时）、第一视角（Ego4D 3670h、京东目标2年1000万小时）、公开视频、物理仿真与世界模型，成本指数从约1.0到0.2不等。世界模型被拆为三类基础能力——世界表征、世界预测、世界动作，演变历经World Models（2018）、SimPLe（2019）、MuZero（2020）、生成式视频规模化（2023-2024）、VLA与机器人世界模型融合、到2025年转向数据飞轮与训练基础设施竞争五个阶段。 报告详述世界模型落地六大基础设施挑战：实时闭环（7Hz控制频率下单次推理延迟约100ms，Lumo-2 端到端93.53ms、ABot-World-0.5B 单卡RTX 5090可连续推理1小时以上）、跨本体训练（NVIDIA Cosmos 3 统一动作空间、自变量WALL-OSS-0.5 梯度桥接）、数据pipeline 瓶颈、评测体系（WMBench、我国YD/T 6770—2026 基准框架）。全球案例覆盖Sunday（无本体社会化数采）、Physical Intelligence（π，全球融资规模领先的具身初创，π0.5/π0.7 异构共训）、Open X-Embodiment（22本体、100万+轨迹）、Google Genie 3（720p 20-24fps 可交互）、Meta V-JEPA 2、智元τ0-WM、LingoBot-World 2.0、腾讯Hy-Embodied 等；中国案例包括觅蜂科技、穹彻智能、中科第五纪（目标百万小时）、戴盟机器人（首批开源1万小时含触觉数据集）、智平方、苏度科技、途见科技等。 市场规模方面，报告援引Research and Markets 与Grand View Research 数据：2026年全球具身智能整体市场约65亿美元，到2033年增至676亿美元，复合年增长率39.7%；其中硬件本体占51.2%（约33.3亿）、软件与生态占48.8%（约31.7亿）。区域格局为北美42.3%（算法软件买单中心）、亚太以中国为主32.7%（场景与真机数据交付中心，头部厂商步入千台级验证期）、欧洲及其他25.0%（汽车与医疗验证数据）。2026年上半年融资持续升温，觅蜂科技于6月完成数亿元天使+轮，标志物理AI 数据服务被单独定价。中国走出“政府引导+新基建先行”的数采场集群道路，分政府主导型、龙头企业自建联建型、场景方主导三类。 商业模式归纳为数据集订阅授权、数据+硬件协同变现、模型即服务（MaaS）、全链路数据生态、平台生态五大类，整体处于规模化与合规化探索阶段。报告建议：模型与整机企业优先搭建“部署—反馈—再训练”闭环，将失败样本回流速度作为核心指标；数据服务商以终为始，从买方验收标准倒推采集与质检；世界模型企业聚焦垂直场景真实交付；采集硬件企业升级为“硬件+标定+数据质量+本体映射+运维”完整产品；公共投资应优先支持共享任务标准、隐藏测试集、仿真—现实相关性基准与安全合规等基础制度，这些软约束将在两年内升级为市场准入硬门槛。

本报告由中泰证券发布，为津富士达（603468）首次公开发行股票的投资价值分析。公司主营自行车、电助力自行车、共享单车及关键零部件的研发、设计、生产与销售，截至2025年末整车年产能合计约700万辆，在天津、常州、越南及柬埔寨设有生产基地，是我国领先的自行车制造企业，客户覆盖 Specialized、Lectric、Pon、Decathlon、哈啰、青桔、美团等全球品牌运营商与共享单车平台。报告面向新股申购与权益市场研究读者，围绕公司业务、行业格局、竞争优势、募投项目与盈利前景展开系统拆解。 2023-2025年，公司营业收入分别为36.21亿元、48.80亿元、50.61亿元，归母净利润分别为2.85亿元、4.08亿元、3.82亿元。2024年受益下游客户库存消化、订单恢复实现高增长；2025年营收同比+3.7%但归母净利润同比-6.3%，主因经营规模扩大后职工薪酬与广告宣传费上升，叠加人民币升值带来汇兑压力。公司主营业务突出，2023-2025年主营业务毛利占营业毛利比例均在97%以上，整体毛利率分别为14.39%、14.39%、13.39%，盈利质量总体稳定，扣非后净利润率保持在7%以上。 自行车兼具代步、健身与休闲属性，全球需求基础稳固，Statista预计2025-2030年全球传统自行车市场规模维持在250亿美元左右。从区域分布看，2021年欧洲、美国、日韩、中国及印度自行车销量占比分别为17.73%、18.58%、7.94%、11.41%和19.11%，合计超70%。电助力自行车是行业最具成长性细分方向，2024年全球市场规模329.5亿美元，预计2030年达405.9亿美元，年复合增长率3.54%；其以人力骑行为主、电机助力为辅，通过力矩传感器捕捉踩踏信号提供辅助动力，核心部件包括减速轮毂电机、中置电机、传感器、锂电池与控制器，欧洲市场平均售价通常2000欧元以上，在欧美日成熟市场广受欢迎。中国是全球最大自行车出口地，2024年大陆及台湾地区出口金额约40亿美元、占全球41.9%；2024年中国大陆自行车产量5702.5万辆、出口4781万辆，同比分别增长16.78%、20.58%，2025年出口量4894万辆、同比+2.36%。共享单车步入精细化运营，用户规模由2018年3.42亿人增至2024年5.14亿人，共享电单车成为新增量，2024年底投放约713万辆。 与同行业可比公司相比，2024年巨大机械营收69.30亿元（份额10.81%）、美利达30余亿元，公司48.80亿元位列中国大陆前三；2025年公司净利率7.39%，高于台系及大陆同行均值（约6.92%），盈利效率突出。因以ODM/OEM模式为主、自有品牌投入少，公司销售费用率仅1.18%-1.32%，显著低于自有品牌占比高的巨大机械、美利达、上海凤凰等；期间费用合计占营收比重约4.4%，管理费用率2.71%，综合管控效率较高。财务费用受汇兑主导，2023-2025年汇兑损益分别为-2839万元、-2226万元、-552万元。 公司市场地位突出，2024年营收48.80亿元，在中国大陆自行车行业位列前三。竞争优势来自五方面：一是客户资源优质，与全球著名品牌运营商及哈啰、青桔、美团深度绑定，Decathlon、美团授予年度优秀供应商等称号；二是研发设计能力，行业内少数通过CNAS国家实验室认证，具备整车及零部件全方位检测能力，掌握高精度智能管材成型、低VOCs涂装等工艺；三是全球化产能布局，越南、柬埔寨工厂享受欧盟关税优惠（2025年对越南自行车、柬埔寨电助力车进口关税降至零），有效规避贸易壁垒；四是规模与议价优势，原材料采购金额大、降本明显；五是链主集聚效应，天津基地周边供应商由2023年469家增至2025年559家，采购占比34.31%。短板在于自有品牌（OBM）占比仅1.75%（2025年），以ODM/OEM/JDM为主，研发费用率0.78%-1.01%低于同行均值。 本次IPO拟募资净额约7.73亿元，重点投入电动助力自行车与高端自行车智能制造项目（4.78亿元，达产后年新增50万辆高端自行车与50万辆电助力车产能）、研发中心（2.11亿元）与品牌营销网络（0.83亿元）。电助力车是公司增长核心，产能由2023年21万辆扩至2025年40万辆，产量35.92万辆、产能利用率约90%；2023-2025年电助力车收入9.0/9.9/11.7亿元，毛利率16.22%/19.84%/18.94%。报告预测2026-2028年营收59.95/67.01/73.77亿元，归母净利润4.1/4.7/5.5亿元。报告综合相对法与现金流折现法，给出公司合理市值区间59.82-65.43亿元，对应2025年归母净利润市盈率15.66-17.13倍。 主要风险包括：盈利预测基于一定假设，若产销不及预期，悲观情形下2026-2028年营收较基准低5%、归母净利下降约17%；美国市场关税政策虽2026年趋缓（自中国进口自行车总关税由2025年末50.5%/56%降至2026年3月40.5%/46%），但仍存波动；人民币汇率升值带来汇兑损益，2026年一季度已产生汇兑损失1537.97万元；共享单车业务毛利率持续下滑（6.82%降至3.04%），竞争加剧。长期看，绿色出行与电助力车渗透提升、国内高端化结构升级、海外产能关税红利，将支撑公司稳健成长。